Morgan Stanley e il COO di Dell (DELL.US) discutono profondamente: "Questa volta è diversa": gli agenti AI non sono solo un altro ciclo di aggiornamento, ma una espansione del TAM; aumenta la probabilità dello scenario di mercato toro a 756 dollari

Secondo quanto riportato da Zhitong Caijing APP, Morgan Stanley ha pubblicato un report di ricerca affermando che, dopo un incontro one-to-one con il COO di Dell, Jeff Clarke, presso la sede centrale dell'azienda, la banca ora comprende più a fondo la propria visione rialzista su Dell, pur mantenendo il rating “Neutrale” e il target price di 511 dollari. Il nodo della controversia è: le AI agent porteranno a un nuovo picco ciclico dell’hardware o a una lunga prosperità strutturale delle infrastrutture locali? Morgan Stanley ha chiaramente dichiarato che la riunione lo ha portato a rivedere il precedente giudizio ribassista, e ritiene che la probabilità di realizzare lo scenario rialzista a 756 dollari nei prossimi 12 mesi sia aumentata.

Questa volta è diverso: dal refresh cycle all’espansione del TAM

Clarke ha sottolineato a Morgan Stanley che, negli ultimi 40 anni, il mercato dell’hardware ha vissuto 8 cicli di boom e recessione, principalmente guidati dalle fluttuazioni del tasso di sostituzione dovute ai cambiamenti della penetrazione pro capite dei dispositivi, e non da un’espansione strutturale del mercato potenziale totale (TAM). Ad esempio, durante la pandemia, il ciclo di sostituzione dei PC è accelerato a causa dell’aumento del rapporto tra PC e persone, ma una volta ripresa la normalità, questo rapporto è tornato ai livelli pre-pandemia e il TAM dei PC non è cresciuto più di allora.

La differenza degli AI agent è che, per la prima volta, dissociano la produttività cognitiva dal numero di dipendenti, permettendo alle aziende di eseguire molte più operazioni senza aumentare il personale, con un incremento di produttività fino a 10 o 100 volte. Secondo Dell, questo ritorno è chiaramente visibile e ogni tipo di azienda seguirà questa direzione. Entro il 2030, si prevede che i token d’inferenza aumenteranno di 87 volte, con 200 GW aggiuntivi di potenza computazionale e gli ZettaFLOPS saliranno fino a 830. Poiché gli agent per ogni unità di lavoro richiedono 1 miliardo di token in più rispetto ai normali chatbot, la crescita dei token spingerà i data center verso il calcolo accelerato e una ricostruzione con rapporti CPU:GPU più elevati, catalizzando un aumento strutturale della domanda sia di calcolo che di storage.

Dell ritiene inoltre che gli AI agent saranno implementati in modalità ibrida. Le aziende distribuiranno dinamicamente il carico d’inferenza tra cloud pubblico e infrastrutture locali, a seconda del bilancio tra sicurezza e costi. La stessa Dell posizionerà i carichi legati ai contenuti nel cloud pubblico, ma non sposterà mai i codici sorgente proprietari o i dati di telemetria fuori dalle proprie infrastrutture. Considerando che i token d’inferenza cresceranno di 87 volte entro il 2030, “anche una piccola parte del grande bacino rappresenta comunque numeri molto elevati”. La diffusione dei modelli open-source spingerà inoltre le aziende a incrementare gli investimenti nell’infrastruttura locale per ottimizzare i costi.

Server e storage: coesistenza di aumento di densità e colli di bottiglia nell’offerta

Le spedizioni di server tradizionali sono ancora in calo anno su anno, ma Dell ritiene che ciò non derivi da una domanda debole, quanto piuttosto dal fatto che i server stanno diventando più potenti, densi ed efficienti. I server Dell di 17a/18a generazione possono rimpiazzare fino a 13 server tradizionali di 14a generazione. Nel breve termine il numero di unità server diminuisce mentre l’ASP aumenta; man mano che i data center vengono ricostruiti incentrandosi sul calcolo accelerato e la diffusione degli AI agent spinge in alto la domanda di server CPU, le unità server più dense torneranno infine a crescere. Clarke nota addirittura che, se i token d’inferenza crescessero davvero di 87 volte in 5 anni, anche la crescita delle unità server tradizionali potrebbe diventare esponenziale. Anche lo storage ne beneficia: comportamenti come KV Cache e la conservazione degli artefatti degli agent porteranno a una maggiore domanda di storage dati e conservazione della conoscenza.

L’offerta è la sfida più grande per Dell. Clarke afferma che i cicli di commodity storici in genere durano 2-4 trimestri, guidati da sostituzione di hardware maturo o decisioni di produzione in fase di boom/recessione; ma se si crede nell’algoritmo di crescita dei GW e dei token, le carenze di memoria, HDD e simili non sono un ciclo di breve periodo: potrebbero durare altri cinque anni. Alla domanda su cosa lo tenga sveglio la notte, Clarke non indica macro, conflitti geopolitici, eccesso di costruzione di data center o carenza di energia, ma l’offerta. Descrive l’attuale situazione come “vivere sull’Isola che Non C’è”, assumendo che Dell farà i conti con la scarsità di componenti critici per molto tempo ancora.

Controversia sui margini di profitto: non una semplice “sovrapposizione di profitti”

Morgan Stanley aveva evidenziato in precedenti report di settore un’espansione senza precedenti dei margini lordi per Dell e Hewlett Packard Enterprise (HPE.US) nell’infrastruttura, attribuendola principalmente alla “sovrapposizione di profitti”, ovvero la capacità di aumentare i margini grazie al costo crescente della memoria, pur con domanda forte. Clarke ammette che anno su anno i margini di profitto di server e storage si sono ampliati, ma offre una diversa prospettiva: in un mondo a disponibilità limitata di bit, le aziende destinano i componenti disponibili ai prodotti a margine più elevato; e la crescita strutturale del TAM riduce la tendenza a praticare prezzi aggressivi per i nuovi clienti. Quando il TAM cresce, invece di vendere server a basso margine per acquisire clienti, è meglio mantenere rigida la disciplina sui prezzi, mantenendo un floor più alto. Clarke crede che questo porterà a un aumento strutturale dei margini per server e storage.

Per quanto riguarda le spese operative, Dell ha lanciato una modernizzazione interna dell’AI a tutto tondo. Clarke sottolinea che Dell sta utilizzando l’AI in ottimizzazione della supply chain, servizio clienti, sviluppo, vendite e R&S per aumentare produttività ed efficienza. Questi investimenti non rallenteranno a breve termine, dato che Dell ottiene “enormi benefici”, perciò è improbabile che le spese operative diminuiscano anno su anno. Comunque, visto che i ricavi crescono più rapidamente degli investimenti, Dell libererà comunque leverage sulle spese operative.

Divergenze sulle valutazioni: il confronto verte sulla durata della crescita

Morgan Stanley sottolinea che, stando ai confronti con gli investitori, sia i rialzisti che i ribassisti concordano sull’eccezionale crescita attesa di ricavi e profitti per Dell nei prossimi 18 mesi. Le previsioni degli acquirenti per l’utile per azione dell’esercizio fiscale 2028 sono già nella fascia 40-50 dollari, mentre Morgan Stanley prevede 36,47 dollari e il consenso è di 30,44 dollari.

Ma la vera divergenza è sulla persistenza della crescita: i rialzisti condividono la visione di Clarke, disposti a riconoscere un P/E di 15x sul FY28 EPS, equivalente a un prezzo tra 600 e 750 dollari; i ribassisti vedono invece un altro ciclo di boom/recessione in cui il valore dell’AI sarà più appannaggio del cloud, e se la domanda dovesse crollare, i profitti di Dell potrebbero dimezzarsi, giustificando solo un multiplo di 8-10 volte sul picco di utili, cioè 320-500 dollari per azione.

Morgan Stanley ammette che prima era più vicino alla visione ribassista, ma il confronto con Clarke ne ha imposto una revisione: il punto chiave non è tanto la crescita dei token, quanto se questa porterà a una reale prosperità di lungo periodo delle infrastrutture locali. Attualmente la banca conferma rating “neutrale” e target price a 511 dollari, ma ritiene la probabilità dello scenario rialzista da 756 dollari superiore nei prossimi 12 mesi. Lo scenario rialzista considera 756 dollari basandosi su un EPS da bull market di 42 dollari moltiplicato per 18x nel FY28; lo scenario base è 511 dollari su 14x 36,47 EPS del FY28; quello ribassista è 306 dollari su 12x 25,53 dollari EPS bear.

A livello di modello finanziario, Morgan Stanley prevede per Dell ricavi in crescita del 93,9% nell’anno fiscale 2027, +33,1% nel 2028, con ritracciamento del -4,7% nel 2029; il margine lordo non-GAAP scenderà dal 20,4% dell’esercizio 2026 al 16,0% del 2028, rimbalzando al 16,2% nel 2029; i margini operativi saliranno dall’8,8% all’11,1% nel 2027, tornando poi al 10,0%-10,2%; il free cash flow salirà da 8,552 miliardi a 21,174 e 28,876 miliardi, con un 2029 a 27,910 miliardi. La stima di ricavi di Morgan Stanley per il FY28 è 293 miliardi di dollari, superiore al consenso di mercato di 230,4 miliardi, con EPS previsto a 36,47 dollari (contro consenso di 30,02) e utile netto stimato a 22,813 miliardi, sempre sopra il consenso di mercato a 19,269 miliardi.