Performance degli indici azionari globali (valutati in dollari USA) e valutazioni
Fonte dati: Bloomberg
Punti chiave
La scorsa settimana, gli asset di rischio globali hanno subito pressioni, con i tre principali indici azionari americani che hanno chiuso in calo su base settimanale; il settore dei semiconduttori ha registrato una perdita di circa il 5%. Nel frattempo, i rendimenti a lungo termine sono aumentati rapidamente in tutto il mondo, con il rendimento dei Treasury USA a 30 anni che ha toccato il livello più alto dal 2007; anche i titoli a lungo termine di Giappone, Europa e Regno Unito sono stati sotto pressione. Al centro delle negoziazioni di mercato non c’è più solo il semplice “crescita vs inflazione”, ma la preoccupazione per la competizione tra espansione fiscale, offerta di debito e investimenti in capitale per l’AI nella lotta per le risorse.
Riteniamo che la recente volatilità di mercato sia più dovuta al canale obbligazionario che ad un indebolimento del trend industriale. Con l’AI che entra nella fase di forti investimenti in capitale, l’attenzione del mercato si è spostata da “le entrate possono crescere rapidamente?” a “la crescita è sufficiente a coprire i costi di finanziamento?”. Il sollievo dalla pressione a breve termine sulle obbligazioni dipende da un lato dalla capacità di Walsh di stabilire un quadro affidabile tra il miglioramento della produttività grazie all’AI e il calo dell’inflazione, e dall’altro dalla capacità dell’AI stessa di continuare a dimostrare la propria crescita. Il rapporto finanziario di Nvidia di questa settimana sarà il primo banco di prova fondamentale: se la domanda di potenza di calcolo, il potere di determinare i prezzi e i margini rimarranno solidi, e condurranno il mercato a focalizzarsi di nuovo sui fondamentali industriali piuttosto che sulle preoccupazioni macro, il settore AI potrebbe tornare su un percorso di crescita.
Fattori chiave di questa settimana
Mercato USA & Grande Cina
Recentemente, i rendimenti dei titoli di stato a lungo termine sono aumentati in maniera sincronizzata a livello globale, riflettendo una rivalutazione del rischio di espansione fiscale e investimenti di capitale nell’era della de-globalizzazione.La scorsa settimana, i rendimenti dei titoli a lungo termine negli Stati Uniti, Giappone, Europa e Regno Unito sono cresciuti continuamente, non si tratta di un fenomeno isolato degli USA; mentre i paesi spingono il rimpatrio industriale tramite sussidi fiscali e investimenti in difesa e infrastrutture, e le infrastrutture per l’AI continuano a competere per capitali, gli investitori chiedono premi a termine più elevati a causa di deficit fiscali, offerta di debito e incertezza sull’inflazione.
Fonte dati: Bloomberg
Nel breve termine, l’espansione dei buyback di Treasury a lungo termine da parte del Tesoro USA può essere vista come una versione fiscale in miniatura del “twist operation”: sostituendo le emissioni vecchie a 10-30 anni con finanziamenti a breve termine, per circa 4 miliardi di dollari (5% del volume mensile di emissioni a lungo termine), si migliora la liquidità dei vecchi titoli, ma non si risolve il nuovo fabbisogno fiscale. Non ci aspettiamo nemmeno che Walsh annunci alla conferenza internazionale delle banche centrali che la Fed farà “vendite corte e acquisti lunghi”; la strada più realistica è che venga spiegato in modo chiaro il nuovo quadro politico, illustrando come la rivoluzione AI possa ridurre l’inflazione migliorando produttività e capacità di offerta, instaurando così un percorso credibile per riportare l’inflazione al 2%.Se questi due elementi si realizzano, il premio per il rischio legato all’incertezza politica potrebbe ridursi, consentendo un allentamento della pressione a breve termine sui rendimenti a lungo termine.
A livello industriale, la tendenza AI non si è indebolita; le pressioni derivano soprattutto dall’aumento dei costi del capitale e dalla compressione delle valutazioni. I modelli di intelligenza artificiale stanno progredendo sempre più velocemente, con la RSI (Recursive Self Improvement) che diventa una nuova direzione evolutiva; la proliferazione dei modelli open source abbassa notevolmente la soglia delle applicazioni, la richiesta di computazione cresce e si riflette nell’aumento dei prezzi di noleggio delle nuove GPU cloud. Tuttavia,con il passaggio della costruzione AI da una fase di espansione leggera all’introduzione di SPV, leasing a lungo termine e garanzie sul valore residuo tipiche dei cicli ad alto capitale, il mercato esige non solo una rapida crescita dei ricavi, ma anche la capacità di coprire costi di finanziamento in aumento.
Di conseguenza,il report finanziario di Nvidia di questa settimana rappresenterà il primo banco di prova per verificare la sostenibilità del ciclo di finanziamento AI. Se i ricavi del Q2 raggiungeranno circa 94-95 miliardi di dollari, le previsioni per il Q3 saranno superiori ai 106-108 miliardi di dollari e il margine lordo resterà intorno al 75% nonostante l’aumento dei costi di storage, questo significherà che la domanda di potenza di calcolo, il potere di prezzo di Nvidia e il valore degli asset GPU sono ancora molto forti, sostenendo il modello di “crescita del debito” basato sulla crescita dei ricavi per assorbire la pressione di finanziamento.
Fonte dati: Bloomberg
Tuttavia, per chiudere davvero il cerchio logico, sarà necessario vedere un parallelo impegno da parte dei provider cloud, che devono dimostrare che la crescita di ricavi, ordini e anticipi clienti siano in grado di coprire costantemente gli oneri finanziari come interessi e affitti. Sulla base di ciò,se l’attenzione del mercato dovesse spostarsi dalle pressioni macro a breve termine verso nuovi breakthrough nei modelli AI, accelerazione della domanda di inferenza o aumento dei prezzi dei servizi cloud, il settore AI potrebbe ritornare su una traiettoria ascendente.Tra questi, il comparto cloud computing, che può soddisfare direttamente la domanda di potenza di calcolo e dimostrare ritorni degni d’investimento tramite ricavi e flusso di cassa, potrebbe risultare il principale beneficiario.
