Il “mostro” del mercato dei Treasury USA sta tornando? Wall Street avverte: l’ondata di hedging sui mutui potrebbe amplificare la volatilità dei bond a lungo termine

Il mercato dei titoli garantiti da ipoteca negli Stati Uniti sta tornando a essere uno dei principali fattori di instabilità per il mercato dei Treasury americani. Con centinaia di miliardi di prestiti ipotecari ad alto tasso d’interesse impacchettati in nuovi titoli, le operazioni di copertura di convexity stanno tornando attive dopo anni e hanno lasciato tracce evidenti durante l’ondata di vendite sui Treasury il mese scorso. Gli analisti avvertono che questo meccanismo è sottovalutato dal mercato e che, qualora i rendimenti dei Treasury dovessero superare ulteriori livelli chiave, potrebbe scatenarsi un nuovo effetto amplificato.

Durante il forte sell-off sui Treasury del mese scorso, Vishal Khanduja, gestore di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management, ha notato un segnale anomalo: proprio nel momento in cui i rendimenti dei Treasury con la scadenza più lunga salivano ai massimi degli ultimi 19 anni, grandi ondate di vendite di future sui titoli di Stato si sono concentrate quando i titoli garantiti da ipoteca (MBS) subivano forti perdite. Secondo lui, ciò indica che altri investitori stanno proteggendo le proprie posizioni MBS tramite operazioni di copertura di convexity—cioè acquistando posizioni in derivati che guadagnano quando il prezzo dei Treasury scende.

Il ritorno di questa strategia sta aggiungendo una nuova fonte di volatilità a un mercato già turbolento da 31 mila miliardi di dollari. Secondo Alyce Andres, strategist di Bloomberg, i Treasury decennali stanno testando un livello tecnico chiave; una rottura decisa potrebbe innescare afflussi concentrati di fondi di copertura di convexity, spingendo ulteriormente al rialzo i rendimenti. Amrut Nashikkar, strategist di Barclays, avverte: “Rendimenti più alti generano pesanti effetti di retroazione negativa, aumentando i costi di finanziamento pubblico e peggiorando ulteriormente una situazione fiscale già preoccupante.”

Meccanismo di copertura di convexity: l’effetto prociclico amplifica la volatilità del mercato

La copertura di convexity è uno strumento fondamentale per la gestione del rischio tasso d’interesse da parte degli investitori MBS, il cui funzionamento genera in modo naturale un effetto prociclico in relazione all’andamento del mercato.

In termini concreti, quando i costi di prestito aumentano, la propensione dei proprietari di case a rimborsare anticipatamente e rifinanziare i propri mutui diminuisce, il che allunga la durata effettiva degli MBS e significa che a ogni aumento dei tassi d’interesse il prezzo dei titoli scende più rapidamente. Per coprire tale rischio, gli investitori di solito assumono posizioni in derivati che guadagnano quando il prezzo dei Treasury scende, generando così ulteriore pressione di vendita nei momenti di ribasso del mercato. Al contrario, quando i tassi calano e le aspettative di rifinanziamento aumentano, questo meccanismo rafforza il rialzo del mercato obbligazionario.

Secondo le stime di Goldman Sachs, la recente ondata di vendite ha significativamente ampliato l’esposizione ai tassi d’interesse degli operatori di copertura attivi su MBS, raggiungendo un livello di rischio duration equivalente all’acquisto di ulteriori 40 miliardi di dollari di Treasury decennali.

Ritorno della copertura di convexity, MBS ad alto rendimento da 2.000 miliardi di dollari come miccia

La ragione fondamentale per cui la copertura di convexity è tornata al centro dell’attenzione è che la struttura del mercato MBS è cambiata profondamente.

Dopo la politica aggressiva di rialzo dei tassi della Fed nel 2022, una grande quantità di mutui ipotecari a basso tasso è rimasta bloccata, il prezzo degli MBS è crollato molto sotto la pari e il rischio di convexity praticamente è scomparso: non c’era quasi bisogno di coprirsi da ulteriori ribassi e i mutuatari non avevano incentivo a rifinanziare. Tuttavia, negli ultimi anni, centinaia di miliardi di dollari di mutui ad alto tasso sono stati impacchettati in nuovi titoli. Barclays stima che l’ammontare degli MBS con cedole al 5% o superiore abbia ormai superato i 2.000 miliardi di dollari, circa quattro volte i livelli di tre anni fa.

Harley Bassman, creatore dell’indice di volatilità del mercato obbligazionario, ha sottolineato nel recente report intitolato “Risvegliare la bestia della convexity degli MBS” che circa un terzo degli MBS in circolazione si sta negoziando vicino al valore nominale—un’area particolarmente sensibile alla convexity. Ciò implica che gli investitori devono ribilanciare le coperture con maggiore frequenza, e questo stesso processo amplifica la volatilità di mercato. “È ormai una massa tale da poter influenzare il mercato”, dichiara Bassman.

La Fed esce dal mercato MBS, i privati amplificano le turbolenze sui tassi

L’uscita della Federal Reserve dal suo ruolo attivo rappresenta un altro elemento chiave dietro la ricomparsa di questo rischio.

Durante la pandemia, la Fed ha acquistato per oltre 2.700 miliardi di dollari di MBS per garantire liquidità. Dopo l’impennata dell’inflazione, la Fed ha interrotto gli acquisti e ridotto drasticamente le sue posizioni; investitori privati come gli hedge fund hanno colmato il vuoto—ma, diversamente dalla Fed, questi di solito coprono l’esposizione ai tassi d’interesse.

Bassman afferma: “Negli ultimi 10-15 anni questo meccanismo non era importante, perché il mercato dei mutui si muoveva sostanzialmente in sincronia con quello dei Treasury. Ora sta tornando a essere rilevante.” Prevede che, man mano che il cambiamento strutturale si approfondisce, i Treasury americani dovranno affrontare maggior volatilità.

Anche Nashikkar di Barclays ritiene che l’impatto potenziale dei MBS sulle turbolenze dei tassi sia oggi ampiamente sottostimato. “Il mercato MBS attuale non ha nulla a che vedere con quello del 2023”, afferma. “Resta ampiamente da capire quanto sia ora in grado di destabilizzare il mercato dei tassi.”