Попит на AI стрімко зростає, але "кредитні ворота" для фінансування закриваються! Під тиском прибутковості облігацій США на рівні 5%, програючі в гонці за обчислювальні потужності поступово виходять на поверхню.

Згідно з інформацією від APP "Zhihui Finance", компанії, які отримують переваги від безпрецедентної хвилі будівництва інфраструктури для AI-обчислювальної потужності на фондовому ринку, одночасно стикаються із розширенням попиту та значним посиленням умов фінансування: застосування AI-агентів призводить до постійно зростаючого попиту на ресурс AI-обчислювальної потужності, а стрімкий ріст прибутковості 10-річних державних облігацій США понад 5% підвищує вартість капіталу, підвищуючи поріг для перетворення надмірних AI-замовлень у реальний грошовий потік.

За тиждень до 25 вересня акції CoreWeave зросли майже на 8%, тоді як акції Oracle впали приблизно на 7%, а загалом за рік — на 30%, що демонструє, як інвестори починають більш ретельно оцінювати здатність різних компаній фінансуватися, здійснювати поставки та генерувати грошовий потік. JPMorgan у червні прогнозував, що до 2030 року боргове фінансування, необхідне для будівництва AI-інфраструктури, досягне близько 4,1 трлн доларів — це багаторічний накопичений прогноз фінансування, а не річний масштаб емісії і не весь цей обсяг є корпоративними облігаціями. Коли такий масивний попит на будівництво надходить на ринок капіталу, на швидкість розширення прямо впливатимуть процентні ставки, кредитні умови та доступність фінансів.

Muse та Astra, що представляють найгарячіші застосування AI-агентів, забезпечують нове стійке та потужне джерело зростання попиту на обчислювальну потужність. Одна команда користувача може запускати планування, пошук, операції в браузері, виконання коду та перевірку результату; багатократні виклики моделей підсилюють потребу у обробці контексту та збереженні стану. З точки зору механізму проєктування, GPU відповідає за обчислення моделей, CPU — за виконання інструментів та координацію задач, HBM, серверна DRAM та корпоративні SSD підтримують доступ до даних та управління кешем, а оптична інтерконектність в центрі даних забезпечує швидку передачу даних. Докладний технічний аналіз NVIDIA вказує: швидкість виконання CPU впливає на ефективність використання GPU, а багаторівневий кеш дозволяє зменшити повторне обчислення за рахунок використання GPU-пам'яті, CPU-пам'яті, локального NVMe та віддаленого сховища. Отже, інвестиційна цінність проникнення агентів повинна, в кінцевому рахунку, виражатися у тому, що одиниця капіталу може забезпечити більшу кількість складних задач з високою ціною та більший попит на AI-обчислювальну потужність, а також підтримувати сильніший грошовий потік для підприємства.

Конкретні зміни на фінансовому ринку, безумовно, мають глобальний характер. 25 вересня доходність 10-річних та 30-річних американських державних облігацій під час торгів досягла 5,23% та 5,53% відповідно, що є максимальними значеннями з 2007 та 2004 років. Шоки в енергопостачанні, стійкість інфляції та тверда економічна потреба змушують ринок переглядати траєкторію майбутніх ставок; Федеральна Резервна система вже підвищила ставки на 25 базисних пунктів у вересні, а аналіз від Charles Schwab 25 вересня показує, що на той момент ф'ючерсні ринки почали враховувати майже три додаткових підвищення ставок до червня 2027 року. Як "якір глобального ціноутворення активів", підвищення доходності 10-річних державних облігацій США не лише створює новий базис для довгострокового фінансування, але й знижує оцінку майбутнього грошового потоку підприємств через підвищення необхідної прибутковості.

"Кредитний шлюз" хвилі AI: розширення загального обсягу фінансування може відбуватися одночасно із скороченням кредитних квот

Поточна хвиля розширення AI-обчислювальної потужності, здається, пробує на собі дію "кредитного шлюзу" — попит визначає бажання підприємств отримати фінансування, а кредитори вирішують, які замовлення та проекти можуть отримати фінансову підтримку.

Фахівці з фінансування американської компанії під Mitsubishi UFJ Leasing вважають, що ринок готовий підтримати лише частину нових хмарних підприємств зі списку кандидатів; це думка фахівця галузі, яка вказує на ключову зміну: більш високі ставки можуть компенсувати частину ризику, але проекти, що не мають надійного електропостачання, гарантій поставки або виконуваних контрактів із клієнтами чи надмірно залежать від одного великого клієнта, не зможуть отримати фінансування просто завдяки підвищенню цін. Тож, хоча обсяг загального кредитування в галузі може зростати, фінанси поступово концентруються у підприємствах із більшими фінансовими буферами, якіснішими контрактами та сильнішими поставочними здібностями.

Процентні ризики слід відрізняти залежно від структури боргу. Нові або такі, що потребують рефінансування, облігації із фіксованого доходу підлягають переоцінці; вже існуючі кредити із плаваючою ставкою зазвичай змінюються відповідно до SOFR та інших короткострокових ставок, тому не варто застосовувати зростання 10-річних облігацій до всіх кредитів. В SEC-документах CoreWeave зазначено, що за залишком плаваючого боргу станом на 30 червня 2026 року, підвищення ставки на 100 базисних пунктів означає додаткові витрати на процент — приблизно 30 млн доларів за тримісячною базою, 61 млн доларів за шестимісячною. Компанія також повідомила про використання свопів ставок для часткового зниження ризику. Ці цифри відображають чутливість певного наявного боргу; майбутні нові кредити, зміни витрат на фінансування та кредитного спреду, також впливатимуть на реальні фінансові витрати.

SoftBank демонструє сильний попит на фінансування з іншого боку. Його випуск облігацій 24 вересня включав 10 млрд доларів США і 1 млрд євро, в сукупності приблизно 11,1 млрд доларів; найдовший строк облігацій доларового номіналу — 7,5 років, купон 9,75%, випуск за номіналом, очікувана дата розрахунку — 29 вересня. Частина зібраних коштів буде спрямована на подальшу оплату інвестицій в OpenAI. Цей сигнал означає, що, коли велика компанія оцінює втрату можливості увійти у AI як дуже дорогий шанс, вона може погодитися на дорогий капітал; проте і більші процентні витрати означають, що майбутні доходи від інвестицій повинні перевищувати більш високий поріг прибутковості.

Ще складніше компенсувати потужним попитом таку змінну, як часова різниця між будівельними витратами і поверненням операційних коштів. Закупка обладнання, інженерні роботи і витрати на фінансування здійснюються наперед, а доходи залежать від підключення до електромережі, прийняття проєкту та використання клієнтом. Суперечка щодо "форс-мажору" у Project Jupiter Oracle стосується умов оплати за контрактом у разі затримки; раніше медіа з посиланням на джерела повідомляли, що ці умови можуть продовжити фазу сплати низьких орендних платежів за період будівництва та відтермінувати старт високих орендних платежів за період експлуатації, а Blue Owl Capital підтвердив незмінність фінансових зобов'язань. Це доводить, що фінансова цінність довгострокових AI-інфраструктурних замовлень залежить від умов поставки та системи розподілу ризиків і не може прямо сприйматися як вже отримані кошти. Для інвесторів "кредитний шлюз" в підсумку відбирає компанії AI-хмарних/обчислювальних потужностей, які можуть своєчасно переводити попит на потужність у грошовий потік для погашення кредитів та забезпечувати прибуток акціонерам після сплати процентів.

Зіткнення попиту на AI-обчислювальну потужність та фінансового тиску: прибутковість облігацій злітає, а компанії, які потребують боргового фінансування для AI-потужностей, стикаються із більшими ризиками

З підйомом прибутковості державних облігацій США до найвищого рівня з 2007 року, компанії, що залежить від боргового фінансування, зіштовхнуться з підвищенням вартості позик. Це означає, що інфраструктурне будівництво для AI, яке вже досягло історичного масштабу, стане ще дорожчим.

JPMorgan у глибокому дослідженні у червні оцінив, що до 2030 року буде випущено 4,1 трлн доларів боргу, пов'язаного з AI. Підприємства центрів даних та інші компанії, залучені до AI-гарячки, намагаються розширити потужності для задоволення попиту на AI-сервіси, який експерти багатьох галузей називають майже незадовільним.

Коли позичальники знову виходять на фінансовий ринок, вони стикаються з доходністю 10-річних держоблігацій США близько 5,17%, що приблизно на один пункт більше за початок року. Це означає, що компанії, які випускають борг, повинні пропонувати більш привабливу прибутковість, щоб зацікавити інвесторів.

Паніка на ринку поки не настала, принаймні зараз. Акції CoreWeave, нового хмарного підприємства із значною борговою нагрузкою, демонструють стійкість і зросли на 8% цього тижня, тоді як Oracle, яка має високий фінансовий левередж і залежить від довгострокового боргового ринку для розширення AI, має гірші показники: цього тижня їхні акції впали на 7%, а з початку року — на приблизно 30%.

Тим часом японський інвестиційний гігант SoftBank Group, один із основних постачальників капіталу для AI-проектів, цього тижня залучив 11,1 млрд доларів через продаж junk bonds (облігацій з низьким рейтингом), з 7-річною доходністю до 9,75%.

Головний інвестиційний директор Siebert Financial, Марк Малек, в інтерв'ю сказав: "Вони практично не чутливі до ціни фінансування, тобто вони є ціноотримувачами. На мою думку, багато подібних компаній повинні бути менш чутливими до ціни. Їм потрібно залучати якомога більше капіталу для конкуренції."

У центрі AI-гарячки стоять провідні розробники моделей OpenAI та Anthropic, ринкова оцінка яких у приватному секторі вже перевищила супергрань у 1 трлн доларів. Для забезпечення інфраструктури необхідної для цих передових моделей, а також для моделей та сервісів інших компаній, супергіганти технологій — Amazon, Google, Meta та Microsoft — вже зобов'язалися вкластити цього року сотні мільярдів доларів у капітальні витрати, а до 2027 року прогнозують капітальні витрати на AI у розмірі трильйону доларів.

Хоча значна частина цих інвестицій профінансована через борг, ці технологічні гіганти мають кредитні рейтинги інвестиційної категорії, що дає їм змогу залучати капітал за нижчою ціною. Проте деякі учасники ринку вважають, що іншим підприємствам буде важче впоратися.

Як повідомляють медіа, досвідчений приватний кредитний інвестор зазначив, що фінансування нових хмарних проектів у майбутньому стане важчим, оскільки такі компанії мають обмежені можливості компенсувати зростання витрат. Для відкритої дискусії він побажав залишитися анонімним.

Заступник віце-президента Mitsubishi HC Capital America, Райлі Томпсон, в інтерв'ю зазначив, що навіть якщо позичальники готові платити більш високі ставки, кредитні установи стають більш вибагливими у виборі проектів, які фінансують.

Томпсон заявив: "Якщо скласти список із 50 нових хмарних компаній, ринок реально зацікавлений лише у 20."

CoreWeave, яка минулого року провела IPO, в документах, поданих до SEC, попередила про ризики підвищення процентних ставок. У останній квартальній заявці компанія повідомила, що за залишком плаваючого боргу на червень, підвищення ставки на 100 базисних пунктів збільшує витрати на проценти на 30 млн доларів.

Цього тижня можливо вже відбувся ранній тривожний сигнал. У п'ятницю, медіа, посилаючись на обізнані джерела, повідомили, що Oracle оголосила "форс-мажор" щодо проекту дата-центру в Нью-Мексико, намагаючись уникнути більших витрат, після чого акції компанії впали. Очікується, що якщо так званий Project Jupiter не буде запущений у 2028 році, Oracle прагне відкласти відповідні платежі. Oracle заявляє, що проект "продовжує реалізуватися відповідно до нашого встановленого графіку".

Підвищення ставок — не єдина проблема. До злітання прибутковості цього тижня генеральні директори Anthropic і OpenAI вже почали закликати до уповільнення розвитку AI, після того, як галузеві дослідники відкрито висловили побоювання, що передові моделі можуть виходити з-під людського контролю.

Водночас, напередодні середньострокових виборів у листопаді, у США протидія будівництву AI-центрів даних стає ключовою темою. Останнє опитування NBC News Decision Desk, проведене за допомогою SurveyMonkey, показало, що 69% опитаних проти будівництва таких об'єктів у своєму регіоні, здебільшого через безпрецедентний стрибок тарифів на електроенергію і воду та різке збільшення викидів внаслідок AI-інфраструктурної гарячки. У понеділок губернатор штату Техас Грег Ебботт, республіканець, який зіткнувся із жорсткою конкуренцією на переобрання, наказав тимчасово зупинити всі екологічні дозволи для центрів даних; раніше минулого місяця він призупинив видачу дозволів на підключення до електромережі.

Попри все, попит на AI-сервиси продовжує стрімко зростати. Останній приклад — персональний помічник Meta — Muse, що з моменту запуску на початку вересня дуже швидко набирає популярність. За перші два тижні після запуску глобальна кількість скачувань Muse перевищила 2,5 млн, додаток вийшов на перше місце в App Store, обійшовши ChatGPT. На цьому тижні Марк Махані з Evercore розповів CNBC, що Muse може досягти 100 млн користувачів протягом 6-12 місяців.

Глобальний керівник корпоративного, проектного та інфраструктурного фінансування KBRA, Ендрю Джудіч, зазначив, що хоча підвищення ставок може вплинути на майбутні угоди, він не спостерігає суттєвого впливу на попит на кредитування.

Джудіч заявив: "У нормальних умовах люди зробили б крок назад і трохи призупинили б діяльність. Але я думаю, тут цього не буде. Я думаю, ми й надалі побачимо значний обсяг випуску."

Заступник голови Latham & Watkins з питань стартапів і зростаючого бізнесу Хаїм Зальцман підтвердив, що при зростанні витрат "хтось має це оплачувати". Як фахівець по фінансуванню інфраструктури AI-обчислювальної потужності, він заявив: "Але за таких потужних структурних умов попиту, переварити ці витрати набагато легше."

Для Берні Магулліса, генерального директора American Compute, що консультує щодо ризиків при фінансуванні GPU, рахунок ще простіший. Він каже, що, навіть якщо кошти дорожчі, позичальники все одно прагнуть отримати фінансування, особливо ті, які мають контракти з OpenAI та Anthropic; ці компанії постійно укладають угоди на майбутню багаторічну поставку обчислювальної потужності.

Магулліс зазначив: "Якщо у тебе багаторічний великий контракт із Anthropic, то додаткові 50 базисних пунктів справді можуть тебе зупинити?"