Ang “halimaw” ng merkado ng U.S. Treasury ay bumabalik? Babala mula sa Wall Street: Ang pagdaloy ng mortgage hedge ay maaaring palakihin ang pagbabago sa long-term Treasury bonds

Ang merkado ng mortgage-backed securities (MBS) ng Estados Unidos ay muling nagiging isang malaking hindi matatag na elemento sa merkado ng US Treasury. Kasabay ng pagbabalot ng daan-daang bilyong dolyar na mataas na interes na mortgage sa mga bagong securities, muling naging aktibo ang convexity hedging trades makalipas ang ilang taon, at nag-iwan ng malinaw na bakas noong nakaraang buwan sa pagbulusok ng mga US Treasury. Nagbabala ang mga analista na labis na minamaliit ng merkado ang mekanismong ito, at kapag lalampas pa ang US Treasury yields sa mahahalagang antas, maaaring mag-trigger ito ng panibagong pinalaking epekto.

Noong panahon ng malawakang pagbebenta ng US Treasury noong nakaraang buwan, napansin ng portfolio manager ng Morgan Stanley Investment Management na si Vishal Khanduja ang isang hamak na kakaibang senyales: Habang sumipa sa halos 19-taon ang pinakamataas na yields ng pinakamatagal na US Treasury, sabay-sabay ring dumami ang malalaking pagbebenta ng Treasury futures sa panahon na labis na naapektuhan ang mortgage-backed securities (MBS). Pinaniniwalaan niya na ito ay dahilan sa ginagawa ng ibang mga mamumuhunan na nagpaprotekta sa kanilang MBS holdings sa pamamagitan ng convexity hedging trades—ibig sabihin, pagbili ng mga posisyon sa derivatives na kumikita kapag bumaba ang presyo ng US Treasury.

Ang muling pag-aktibo ng estratehiyang ito ay nagdadagdag ng panibagong pinagmumulan ng volatility sa $31 trilyong US Treasury market na dati nang magulo. Itinuturo ng strategist ng Bloomberg na si Alyce Andres na Ang 10-taon benchmark US Treasury ay sumusubok sa isang mahalagang price level, at kapag ito ay tuluyang nabasag, posibleng magresulta ito sa sabayang pagpasok ng convexity hedging funds, na magtutulak pa ng yields pataas. Maging ang strategist ng Barclays na si Amrut Nashikkar ay nagbabala, “Ang mas mataas na yields ay magdudulot ng napakalaking epekto ng negative feedback, tataas ang gastos ng pondo ng gobyerno, at lalo pang lalala ang nakababahalang fiscal outlook.”

Mekanismo ng Convexity Hedge: Ang Procyclic Effect na Nagpapalaki ng Volatility sa Merkado

Ang convexity hedging ay pangunahing kasangkapan ng mga MBS inventors sa pamamahala ng panganib sa interest rate, kung saan ang mekanismo nito ay may likas na procyclical na epekto kasabay ng galaw ng merkado.

Sa partikular, kapag tumaas ang gastos sa paghiram, bumababa ang kagustuhan ng mga may-ari ng bahay na magbayad nang maaga o mag-refinance, na nagpapahaba naman sa aktwal na duration ng MBS—nangangahulugan ito na bawat porsyento ng taas ng interest rate ay mas malaki ang bagsak ng presyo ng securities. Para i-hedge ang risk na ito, karaniwang bumibili ng positions sa derivatives ang mga investors na kikita kapag bumaba ang presyo ng US Treasury, na nagdadagdag pa ng selling pressure tuwing bumababa ang merkado. Sa kabaligtaran, kapag bumaba ang rates at umiinit ang inaasahan na refinancing, pinalalala naman ng mekanismong ito ang pag-akyat ng merkado ng bonds.

Ayon sa pagtatantya ng Goldman Sachs, pinalawak ng sell-off noong nakaraang buwan ang interest rate exposure ng mga aktibong MBS hedgers, na ang laki ay halos tumutumbas sa dagdag na duration risk na dulot ng pagbili ng $40 bilyon halaga ng 10-taon US Treasury.

Muling Pagbabalik ng Convexity Hedging, $2 Trilyong Mataas-yield na MBS ang Naging Trigger

Ang dahilan kung bakit naging kapansin-pansin muli ang convexity hedging ay ang malalim na pagbabago sa estruktura ng MBS market.

Matapos ang agresibong pagtaas ng US Federal Reserve ng interest rates noong 2022, maraming low-interest mortgage ang naipit, bumagsak ang presyo ng MBS nang malayo sa kanilang face value, at halos naglaho ang convexity risk—hindi na kailangan mag-hedge laban sa karagdagang pagbaba, at halos walang may-ari ng bahay ang gustong mag-refinance. Gayunpaman, nitong mga nakaraang taon, maraming daan-daang bilyon US dollar na high-interest mortgage ang nabalot sa mga bagong securities. Tinataya ng Barclays na ang kasalukuyang sukat ng MBS na may coupon rate na 5% o mas mataas ay higit $2 trilyon, halos apat na beses kaysa tatlong taon na ang nakalipas.

Ayon kay Harley Bassman, lumikha ng bond market volatility index, sa kanyang ulat na pinamagatang “Pagpapagising sa MBS Convexity Beast,” ngayon, humigit-kumulang ikatlong bahagi ng kabuuang MBS ang presyo ay halos katumbas na ng face value—at ang bahaging ito ang may pinakataas na convexity sensitivity. Ibig sabihin, mas madalas kailangan ng mga investor magrebalanse ng hedge positions, na siyang nagpapalaki pa sa volatility ng merkado. “Sapat na ang laki nito para makaapekto sa merkado,” aniya.

Paglabas ng Federal Reserve sa MBS Market, Ang Pribadong Sektor ang Nagpalala ng Rate Disruption

Ang paglabas ng papel ng Federal Reserve ay isa ring mahalagang kontekstong muling nagpausbong sa panganib na ito.

Noong pandemya, bumili ang Federal Reserve ng higit $2.7 trilyon sa MBS para magdagdag ng liquidity. Pagkatapos sumirit ng inflation, tumigil ang Federal Reserve sa pagbili at malaki ang ibinawas sa holdings nito, anupa't mga hedge fund at iba pang pribadong investors ang pumuno sa puwang—ngunit, hindi kagaya ng Federal Reserve, ang pribadong investors karaniwan ay naghe-hedge ng interest rate exposure.

Ayon kay Bassman: “Sa nakalipas na sampu hanggang labinlimang taon, hindi naging mahalaga ang mekanismong ito dahil halos kasabay ang galaw ng mortgage market at US Treasury market. Ngayon, muling nagiging makabuluhan ito.” Inaasahan niyang habang humuhusay ang pagbabagong ito sa estruktura, mas mataas ang volatility na haharapin ng US Treasury market.

Maging si Nashikkar ng Barclays ay naniniwala na kasalukuyang labis na minamaliit ang potensyal na epekto ng MBS market sa interest rates. “Iba na ang MBS market ngayon kumpara noong 2023,” sabi niya, “Hindi pa lubusang nauunawaan kung gaano kalaki ang posibilidad nitong gambalain ang rate market.”