Strategyが「狂ったように買い漁る」ことをやめたのは、今回のbitcoin下落の原因なのか？

原文标题：Why did Bitcoin's largest buyers suddenly stop accumulating?

原文作者：Oluwapelumi Adejumo，Crypto Slate

原文编译：Luffy，Foresight News

2025年の大部分の期間、bitcoinのサポートレベルが揺るぎないように見えたのは、企業のデジタルアセットトレジャリー（DAT）と上場投資信託（ETF）が予想外に連携し、基盤を形成していたためです。

企業は株式や転換社債を発行してbitcoinを購入し、ETFへの資金流入は新たな供給量を静かに吸収していました。両者が堅固な需要基盤を構築し、金融環境の引き締め圧力からbitcoinを守ってきました。

しかし、今、その基盤が揺らぎ始めています。

11月3日、Capriole Investmentsの創設者Charles EdwardsはXプラットフォームで、機関投資家の買い増しペースが鈍化したことで、強気の見通しが弱まったと述べました。

彼は「7ヶ月ぶりに機関の純買い入れ量が日々のマイニング供給量を下回った。これは良くない兆候だ」と指摘しています。

bitcoin機関買い入れ量、出典：Capriole Investments

Edwardsは、他の資産がbitcoinを上回るパフォーマンスを示していても、この指標が楽観的でいられる主な理由だと述べています。

しかし現状では、約188社の企業トレジャリーが相当量のbitcoinポジションを保有しており、その多くはbitcoin以外のエクスポージャーが少なく、ビジネスモデルも単一的です。

bitcoinトレジャリーの買い増しペース鈍化

最近「Strategy」に社名変更したMicroStrategyほど、企業のbitcoin取引を象徴する会社はありません。

Michael Saylorが率いるこのソフトウェアメーカーはbitcoinトレジャリー企業へと転身し、現在は67.4万枚超のbitcoinを保有し、世界最大の単一企業保有者の地位を維持しています。

しかし、ここ数ヶ月の買い入れペースは大幅に鈍化しています。

Strategyは第3四半期に約4.3万枚のbitcoinを追加保有しましたが、これは今年最も少ない四半期の買い入れ量です。同社がこの期間に一部のbitcoin購入量を数百枚にまで減らしたことを考えると、この数字は驚くべきものではありません。

CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturnは、買い増しの鈍化はStrategyの純資産価値（NAV）の下落と関係している可能性があると説明しています。

彼によれば、投資家はStrategyのバランスシート上の1ドルあたりのbitcoinに高い「NAVプレミアム」を支払っており、実際にはレバレッジエクスポージャーを通じて株主がbitcoinの上昇利益を共有していました。しかし年央以降、このプレミアムは大幅に縮小しています。

バリュエーションの恩恵が薄れると、新株発行によるbitcoin購入はもはや顕著な価値増加をもたらさず、企業の資金調達による買い増し意欲も低下します。

Maarturnは「資金調達が難しくなり、株式発行プレミアムは208%から4%に低下した」と指摘しています。

Strategy株式プレミアム、出典：CryptoQuant

同時に、買い増しの鈍化傾向はStrategyだけに限りません。

東京証券取引所上場のMetaplanetもこの米国の先駆企業のモデルを模倣しましたが、株価が大幅に下落した後、最近は保有するbitcoinの時価総額を下回る価格で取引されています。

これに対応して、同社は自社株買いプログラムを承認し、bitcoinトレジャリー拡大のための新たな資金調達ガイドラインも打ち出しました。この動きはバランスシートへの自信を示す一方で、「暗号トレジャリー」ビジネスモデルへの投資家の熱意が冷めつつあることも浮き彫りにしています。

実際、bitcoinトレジャリーの買い増し鈍化は一部企業の合併を引き起こしています。

先月、資産運用会社Striveは規模の小さいbitcoinトレジャリー企業Semler Scientificの買収を発表しました。合併後、両社は約1.1万枚のbitcoinを保有することになります。

これらの事例は信念の揺らぎではなく、構造的な制約を反映しています。株式や転換社債の発行で市場プレミアムが得られなくなると、資金流入が枯渇し、企業の買い増しも自然と鈍化します。

ETFの資金フローはどうなっているか？

長らく「新規供給量の自動吸収装置」と見なされてきた現物bitcoin ETFも、同様の勢いの鈍化が見られます。

2025年の大部分で、これらの金融投資商品は純需要を主導し、申込量が償還量を上回り続け、特にbitcoinが史上最高値を更新した期間は顕著でした。

しかし10月下旬には資金フローが不安定になりました。金利見通しの変化を受けて、ポートフォリオマネージャーがポジションを調整し、リスク部門がエクスポージャーを削減したことで、週によっては資金流出が発生しました。このような変動はbitcoin ETFが新たな行動段階に入ったことを示しています。

マクロ環境はすでに引き締まり、急速な利下げへの期待も薄れ、流動性条件も冷え込んでいます。それでもbitcoinエクスポージャーへの需要は依然として強いものの、「着実な流入」から「パルス的な流入」へと変化しています。

SoSoValueのデータはこの変化を直感的に示しています。10月前半2週間で暗号資産投資商品は約60億ドルの資金流入を集めましたが、月末までに償還額が20億ドルを超え、一部の流入が相殺されました。

bitcoin ETF週次資金フロー、出典：SoSoValue

このパターンは、bitcoin ETFが本格的な双方向市場へと成熟したことを示しています。依然として深い流動性と機関投資家の参入チャネルを提供していますが、一方向の買い増しツールではなくなりました。

マクロシグナルが変動する際、ETF投資家の退出スピードは参入スピードと同じくらい速い可能性があります。

bitcoinへの市場影響

この変化が必ずしもbitcoinの下落を意味するわけではありませんが、ボラティリティが高まることは確かです。企業やETFの吸収力が弱まるにつれ、bitcoinの価格動向は短期トレーダーやマクロセンチメントにますます左右されるようになります。

Edwardsは、このような状況下では、金融緩和、規制の明確化、株式市場のリスク選好回復などの新たなカタリストが機関投資家の買いを再び呼び起こす可能性があると考えています。

しかし現時点では、限界的な買い手の姿勢はより慎重であり、価格発見は世界的な流動性サイクルにより敏感になっています。

影響は主に2つの側面で現れます：

第一に、かつてサポートレベルだった構造的な買いが弱まっています。吸収が不十分な時期には、十分な安定買い手が不在のため、日中の変動が激しくなる可能性があります。2024年4月の半減期で新規供給量は機構的に減少しましたが、持続的な需要がなければ希少性だけで価格上昇は保証されません。

第二に、bitcoinの相関特性が変化しています。バランスシートの買い増しが鈍化する中、この資産は再び全体的な流動性サイクルに連動して変動する可能性があります。実質金利の上昇やドル高の時期には価格に圧力がかかり、緩和環境ではリスク選好回復局面でリーダー的な役割を取り戻すかもしれません。

本質的に、bitcoinは再びマクロ反射段階に入り、そのパフォーマンスはデジタルゴールドというよりも高ベータリスク資産に近づいています。

同時に、これらすべてはbitcoinが希少でプログラム可能な資産であるという長期的なストーリーを否定するものではありません。むしろ、機関投資家のダイナミクスの影響力が増していることを反映しています。これらの機関はかつてbitcoinを個人投資家主導のボラティリティから守ってきましたが、今やbitcoinを主流の投資ポートフォリオに押し上げた仕組みが、資本市場との結びつきをより強めています。

今後数ヶ月は、企業やETFによる自動的な資金流入がない中で、bitcoinが価値保存属性を維持できるかどうかが試されるでしょう。

歴史を振り返れば、bitcoinは適応力を持っていることが多いです。ある需要チャネルが鈍化すると、別のチャネルが現れる——それは国家の準備金、フィンテック統合、あるいはマクロ緩和サイクルにおける個人投資家の復帰かもしれません。