Die Ära von 5% US-Staatsanleihen beginnt: Kurzfristig muss nicht mit einem „Kollaps“ gerechnet werden, in 12 bis 18 Monaten könnte jedoch Druck entstehen.
Die eigentliche Zerstörungskraft hoher Zinssätze liegt in ihrer Dauer. Eine große Menge an Schulden, die in den Jahren 2020–2021 zu Zinssätzen von 2–3 % begeben wurden, stehen nun unter dem Druck, mit Kosten von 6–8 % refinanziert zu werden. Der Schock wird sich in 12–18 Monaten konzentriert entladen. Der US-Immobilienmarkt ist am stärksten betroffen, aber auch Gewerbeimmobilien, hoch verschuldete Unternehmen und Private-Equity-gestützte Firmen sind stark gefährdet. Sollte das hohe Zinsniveau mehr als ein halbes Jahr anhalten, wird die Fehlertoleranz des Marktes vollständig erschöpft sein.
Die Rendite der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit hat das höchste Niveau seit 2007 erreicht, was zu steigenden Sorgen am Markt führt. Mehrere erfahrene Brancheninsider weisen jedoch darauf hin, dass das eigentliche Risiko nicht darin liegt, dass die Rendite an einem Tag die 5%-Marke überschreitet, sondern darin, dass je länger das hohe Zinsniveau anhält, desto schwerer lassen sich die akkumulierten systemischen Spannungen auflösen.
Am 16. September berichtete CNBC, dass Jack Ablin, Chief Investment Officer von Cresset Capital, diesen Risikomechanismus auf den Punkt bringt: „5% werden am Tag ihres Erreichens selbst nichts zusammenbrechen lassen. Der wirkliche Schaden entsteht erst nach 12 bis 18 Monaten, wenn die Refinanzierung zu den neuen Zinssätzen erfolgen muss.“ Er betont, die Gefahr liegt nicht im heute beobachteten Renditeniveau, sondern darin, dass je länger wir daran festhalten, die Situation zunehmend schwieriger wird.
Der Bericht führt an, dass Billy Leung, Investmentstratege bei Global X ETFs, den Kern des Problems auf den Refinanzierungsdruck zurückführt: Zahlreiche in den Jahren 2020 bis 2021 zu Zinssätzen von 2% bis 3% ausgegebene Schulden müssen nun zu Kosten von 6% bis 8% verlängert werden, was sich unmittelbar auf Cashflow, Vermögensbewertung und Kreditqualität auswirkt. Aktuell ist der Immobilienmarkt besonders betroffen; ebenso stehen hochverschuldete Unternehmen, Kreditnehmer im Bereich Gewerbeimmobilien und von Private Equity unterstützte Firmen unter deutlich spürbaren Druck.
Immobilienmarkt: Die ersten spürbaren Auswirkungen
Der Immobilienmarkt wird von mehreren Strategen als einer der verletzlichsten Bereiche eingestuft. Mit dem Anstieg der langfristigen US-Staatsanleiherenditen rückt der Zinssatz für 30-jährige Hypothekendarlehen auf nahezu 8%. Ablin stellt fest, dass aktuelle Hausbesitzer mit Hypotheken zu etwa 3% praktisch keine Motivation zum Verkauf haben, was bedeutet, dass der Markt nicht mit einer massiven Ausfallwelle konfrontiert wird, sondern mit einer tiefgreifenden Einfrierung des Handelsvolumens – Hausbauer, Hypothekengeber, Anbieter von Eigentumsversicherungen, Immobilienmakler sowie Einzelhändler für Wohnbedarf werden allesamt betroffen sein.
Molly Brooks, US-Zinstrategin bei TD Securities, listet ebenfalls den Immobilienmarkt als besonders sensibel gegenüber steigenden langfristigen Anleiherenditen, weil diese direkt auf die Hypothekarzinsen durchschlagen.
Im Vergleich dazu könnte die Bankbranche verzögert betroffen sein. Brooks merkt an, dass zu Beginn einer steiler werdenden Zinskurve das Geschäftsmodell der Banken – mit kurzfristigen Zinsen finanzieren, langfristig verleihen – sogar den Nettozinsüberschuss stärken kann. Leung warnt jedoch, dass wenn die hohen Fremdkosten lange anhalten und die Kreditqualität von Immobilien- oder Unternehmenskreditnehmern leidet, Banken am Ende größere Herausforderungen erfahren werden.
Refinanzierungsdruck: Die Mauer der Fälligkeiten wurde verschoben, aber nicht beseitigt
Das tiefer liegende Risiko im Kreditmarkt stammt von einer Welle von Fälligkeiten, die aus der Zeit der Nullzins-Ära zurückbleibt. Viele Unternehmen verlängerten in den Jahren 2020 bis 2021 ihre Schulden oder verschoben Rückzahlungen zusätzlich und entgingen damit vorübergehend dem Einfluss der hohen Zinssätze. Ablin stellt jedoch klar: „Die Mauer der Fälligkeiten wurde verschoben, nicht entfernt.“
Ablin sagt, er beobachtet besonders die Zinsdeckungsrate von Leveraged Loans und die Stresssignale im privaten Kreditmarkt – insbesondere, ob der Anteil der Kreditnehmer, die Zinsen mit neuen Schulden statt mit Cash bezahlen, zunimmt.
Leung benennt besonders fragile Gruppen: Kreditnehmer von Leveraged Loans, Emittenten von spekulativen Anleihen, von Private Equity unterstützte Unternehmen sowie Kreditnehmer von Gewerbeimmobilien.
Gewerbeimmobilien stehen unter besonders starkem Druck. Ablin erklärt, dass Büroimmobilien schon vorher ein Schwachpunkt waren, und der Anstieg der Zinsen die Lage weiter verschärft. Besonders hebt er Projekte im Bereich Mehrfamilienhäuser hervor, die 2021/2022 mit variabel verzinsten Überbrückungsdarlehen finanziert wurden – damals waren die Kreditkosten extrem niedrig, die Erwartungen an Mietsteigerungen optimistisch –, doch jetzt geraten solche Projekte in doppeltem Druck.
Die Dauer ist entscheidender als das absolute Niveau
Strategen sind sich einig, dass die eigentliche Frage für den Markt nicht ist, ob die Rendite für zehnjährige Staatsanleihen die 5%-Marke überschreitet, sondern wie lange sie auf diesem Niveau bleibt. Leung sagt:
„Ich denke, die Dauer ist wichtiger als das genaue Renditeniveau. Der Markt kann einen kurzfristigen Anstieg auf 5% meist verkraften, aber wenn dies sechs bis zwölf Monate oder noch länger anhält, ist es kaum zu ignorieren.“
Auch Ablin meint, wenn die 5%-Rendite zwei bis drei Quartale anhält, wird der Refinanzierungsdruck zunehmend unausweichlich; ein schneller Renditeanstieg bewirkt hingegen ein anderes Risiko – er bringt Absicherungspositionen durcheinander und zwingt Investoren zu hektischen Anpassungen ihrer Portfolios.
Brooks stellt zudem klar, dass die Zusammensetzung des Renditeanstiegs ebenfalls entscheidend ist. Wenn die Termprämie stark zunimmt und gleichzeitig die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum nicht steigen, bedeutet das, dass die Kreditkosten ohne stärkere wirtschaftliche Aktivitäten einseitig steigen und der Puffer für die Wirtschaft stark schrumpft.
Leung beurteilt die Lage folgendermaßen:
„Derzeit tendiere ich dazu, 5% hauptsächlich als eine Neubewertung der Vermögenswerte zu sehen und weniger als eine sofortige systemische Gefahr. Doch die Fehlertoleranz nimmt ab.“
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