Goldman Sachs: Thị trường chứng khoán Mỹ đang thể hiện mô hình "chỉ số mạnh, niềm tin yếu", xu hướng phục hồi có thể trở thành chủ đề chính trong giai đoạn tiếp theo

Theo ứng dụng tài chính thông minh, Goldman Sachs cho biết, thị trường chứng khoán Mỹ hiện đang thể hiện một mô hình khác thường—chỉ số tăng mạnh nhưng niềm tin của nhà đầu tư lại yếu, điều này có nghĩa là thị trường vẫn còn tiềm năng tăng trưởng tiếp, các cổ phiếu bị bỏ lại phía sau bởi các cổ phiếu đầu ngành AI có khả năng sẽ có đợt phục hồi.

Chỉ số S&P 500 đã tăng 14% từ đầu năm đến nay, nhưng chỉ báo tâm lý cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs lại giảm xuống còn -0,9, ngang bằng với mức thấp hồi tháng 3. Chỉ báo này tổng hợp chín thước đo vị thế của các tổ chức, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư nước ngoài. Nhóm chiến lược gia của Goldman Sachs do Ben Snider dẫn đầu cho biết trong báo cáo ngày 25 tháng 9 rằng, con số này có nghĩa là nếu môi trường vĩ mô được cải thiện, nhà đầu tư vẫn còn dư địa để tăng tỷ trọng cổ phiếu.

Mức độ yếu kém dưới bề mặt chỉ số còn nổi bật hơn. Chỉ số S&P 500 hiện giao dịch chỉ thấp hơn 1% so với đỉnh kỷ lục hồi tháng 8, nhưng giá trị trung vị của các cổ phiếu thành phần lại thấp hơn 16% so với đỉnh 52 tuần của chính nó. Chỉ báo biên độ thị trường mà Goldman Sachs ưa thích cũng đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ thời kỳ bong bóng internet.

Đối với nhà đầu tư, nếu những bất ổn về lãi suất và tăng trưởng kinh tế suy giảm, sự phân hóa này có thể trở nên đặc biệt quan trọng. Goldman Sachs tin rằng chỉ số chung còn dư địa tăng và các cổ phiếu tụt hậu cũng có cơ hội phục hồi, tuy nhiên việc biên độ thị trường bất thường hẹp cũng có thể khiến giao dịch theo động lượng duy trì biến động mạnh.

Thị trường tăng điểm nhưng định giá lại giảm

Mặc dù giá cổ phiếu đi lên, định giá chung toàn thị trường lại có xu hướng điều chỉnh. Hệ số P/E kỳ vọng (PE forward) của S&P 500 đã giảm xuống còn khoảng 19 lần, xấp xỉ mức trung bình 10 năm. Tăng trưởng lợi nhuận dự báo đồng thuận vượt xa mức tăng của chỉ số, thúc đẩy định giá sụt giảm mạnh so với năm ngoái.

Lãi suất tăng là một trong những nguyên nhân. Trong một tháng mà báo cáo này theo dõi, lợi suất thực trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng 53 điểm cơ bản. Goldman Sachs cho biết, tốc độ tăng này đã vượt qua ngưỡng thường liên quan đến thời kỳ lợi suất cổ phiếu suy yếu trong lịch sử.

Goldman Sachs ước tính, hệ số PE 19 lần hiện nay của S&P 500 thấp hơn khoảng 10% so với mức mà mô hình dựa trên lãi suất, lạm phát và khả năng sinh lời của doanh nghiệp dự báo. Nhóm chiến lược gia không coi mức chiết khấu này là bằng chứng triển vọng lợi nhuận quá bi quan. Ngược lại, họ cho rằng nhà đầu tư đang nghi ngờ liệu mức lợi nhuận hiện tại vốn cao bất thường có còn duy trì được không.

Chi tiêu AI thúc đẩy lợi nhuận nhưng tác động có thể giảm bớt

Sự nghi ngờ này đặc biệt đáng quan tâm vì cơn sốt đầu tư AI đang nóng lên.

Goldman Sachs ước tính các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn sẽ chi tới 800 tỷ USD cho đầu tư vốn trong năm nay. Những khoản chi tiêu này đang chuyển hóa thành doanh thu và lợi nhuận cho các công ty bán dẫn và nhà cung cấp hạ tầng AI khác. Công ty này cho rằng chi tiêu vốn của nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đã đóng góp khoảng một nửa tăng trưởng lợi nhuận năm nay của S&P 500.

Tuy nhiên, lợi ích này có thể sẽ không duy trì được ở quy mô hiện tại. Khi tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI chậm lại và chi phí khấu hao tăng, Goldman Sachs kỳ vọng đóng góp vào tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 sẽ giảm dần, thậm chí đảo chiều thành lực cản. Vấn đề thiếu nguồn cung từng giúp nâng lợi nhuận biên của doanh nghiệp bán dẫn trước đây cũng sẽ dần hết tác dụng.

Điều này giúp giải thích nghịch lý tưởng chừng trong thị trường hiện nay. Xét theo lợi nhuận gần nhất, định giá cổ phiếu có vẻ hợp lý; nhưng trên thời hạn dài hơn, mức sinh lời lại khiến định giá trở nên đắt đỏ. Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ (dựa trên lợi nhuận 10 năm) đang tiệm cận mốc cao kỷ lục lịch sử, thấp hơn đỉnh năm 1999-2000 nhưng cao hơn mức của năm 2021.

Bức tranh do lợi nhuận dòng tiền tự do (Free Cash Flow - FCF) vẽ ra thì không quá cực đoan như vậy. Goldman Sachs tính toán suất sinh lời dòng tiền tự do của thị trường chứng khoán Mỹ là 3,3%, thấp hơn mức trung vị lịch sử là 4,4% nhưng tương đương với nhiều thời kỳ khác trong vài chục năm trở lại đây.

Khả năng sinh lời quyết định sự phân hóa định giá

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp trở nên đặc biệt quan trọng trong việc xác định phần nào của thị trường được định giá cao hơn.

Goldman Sachs phát hiện rằng gần như tất cả khác biệt trong chỉ số P/B ngành hiện nay đều có thể giải thích bằng sự khác biệt về ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu). Mối liên hệ giữa khả năng sinh lời ngành với định giá hiện là một trong những mức mạnh nhất trong nhiều thập kỷ.

S&P 500 hiện có ROE khoảng 24%. Goldman Sachs tính toán mức ROE tương ứng với PE forward 19 lần hiện nay nên ở quanh 22%, cho thấy thị trường đã phản ánh một giảm sút lợi nhuận từ mức cao bất thường.

Phân tích của công ty cũng chỉ ra rằng xu hướng mạnh gần đây của cổ phiếu giá trị có thể khó duy trì hơn. Chỉ báo giá trị trung lập ngành long-short của Goldman Sachs đã tăng hơn 25% kể từ giữa năm 2025. Tuy nhiên, mức chênh lệch định giá giữa các cổ phiếu đã thu hẹp trong khi các nhà kinh tế của Goldman Sachs dự báo tăng trưởng kinh tế sẽ duy trì ổn định và gần với xu hướng. Trong lịch sử, hai điều kiện này đều không quá có lợi cho nhóm giá trị.

Góc nhìn định giá của nhà đầu tư chuyển vào dài hạn

Ở cấp độ cổ phiếu riêng lẻ, Goldman Sachs quan sát thấy logic định giá của nhà đầu tư đang có sự thay đổi rõ rệt.

Thị trường ngày càng quan tâm hơn đến tăng trưởng doanh thu dài hạn. Nhà đầu tư chi trả định giá cao hơn trung bình cho mức tăng trưởng doanh số dự báo ba năm tiếp theo, trong khi trọng số dành cho tăng trưởng một năm thấp hơn thường lệ.

Sự thay đổi này phản ánh thị trường không còn đơn thuần dựa vào lợi nhuận ngắn hạn để đánh giá giá trị dài hạn. Chu kỳ đầu tư AI đẩy lợi nhuận của một số doanh nghiệp lên giai đoạn, nhưng công nghệ AI đồng thời cũng có thể xói mòn phần lợi nhuận tương lai của các công ty khác.

Hệ quả là thị trường hướng đến một câu hỏi cơ bản: Sau khi các điều kiện bất thường hiện tại trở lại bình thường, những doanh nghiệp nào vẫn sẽ duy trì tăng trưởng?

Goldman Sachs giữ quan điểm lạc quan với S&P 500

Dù có các rủi ro nói trên, Goldman Sachs vẫn giữ quan điểm tích cực với chỉ số chung của thị trường.

Công ty ước tính EPS của S&P 500 đạt 375 USD vào năm 2026 và 415 USD vào năm 2027. Mức giá mục tiêu cuối năm 2026 cho chỉ số S&P 500 là 8000 điểm, cao hơn khoảng 4% so với mức tham chiếu báo cáo. Mục tiêu 12 tháng là 8700 điểm, tức còn dư địa tăng khoảng 13%.

Do đó, bối cảnh đầu tư hiện tại tinh vi hơn những gì chỉ số thể hiện. S&P 500 đã tăng mạnh, nhưng hệ số định giá lại giảm. Vị thế đầu tư của nhà đầu tư ở mức thấp, biên độ thị trường ở mức hẹp lịch sử, trong khi khả năng sinh lời vẫn cao khác thường.

Với nhà đầu tư, phân tích của Goldman Sachs cho thấy giai đoạn tiếp theo của thị trường có thể ít phụ thuộc vào việc PE mở rộng lại, mà chủ yếu dựa vào việc lợi nhuận có duy trì nổi định giá hay không. Nếu bất định vĩ mô giảm xuống, dòng tiền đứng ngoài và tỷ trọng đầu tư thấp có thể là nhiên liệu cho một đợt tăng rộng lớn hơn ngoài nhóm cổ phiếu dẫn dắt AI. Tuy nhiên, lãi suất giữ ở mức cao hoặc lợi nhuận nhờ AI "bình thường hóa" mạnh hơn có thể thử thách xem liệu mức PE 19 lần hiện nay thực sự có còn hợp lý như bề ngoài thể hiện không.