Deutsche Bank: 3,4 miliarda dolarów przejęcie Trivium przynosi wartość poprzez różne kanały, przyznaje Silgan (SLGN.US) ocenę „kupuj”

Aplikacja finansowa智通财经APP informuje, że doszło do największej w tym roku fuzji w branży opakowań. 19 października amerykański producent opakowań sztywnych, Silgan Holdings (SLGN.US), ogłosił połączenie swojego biznesu metalowych pojemników i zamknięć do żywności i napojów z holenderską firmą Trivium Packaging, tworząc „Silgan Metal Containers and Closures” (MCC). Cena nabycia Trivium opiewa na wartość przedsiębiorstwa około 3,4 miliarda dolarów.

Deutsche Bank wydał w dniu transakcji pozytywną opinię: 3,4 miliarda dolarów to tylko powierzchnia – faktycznie jest to repozycjonowanie portfela inwestycyjnego Silgan. Po zakończeniu transakcji akcjonariusze stają przed trzema kanałami wartości: realizacją synergii MCC, średnio- i długoterminowym wydzieleniem biznesu metalowych opakowań oraz ponownym skierowaniem kapitału do szybciej rosnącej działalności „Dispensing Solutions”.

Jak skonstruowano transakcję: AIP wnosi 1 miliard dolarów za 40%, Silgan otrzymuje 2,3 miliarda dolarów gotówki na spłatę długów

Według publicznych warunków, sprzedawcą Trivium jest Ontario Teachers' Pension Plan Board (OTPP) oraz Ardagh Group – posiadają oni odpowiednio około 58% i 42% udziałów. Trivium ma siedzibę w Holandii, a jego produkty obejmują puszki dwu- i trzyczęściowe, aerozole oraz butelki z gwintem; w 2025 roku przewidywane przychody wyniosą około 3 miliardów dolarów.

Wyjątkowe jest nie to CO, a JAK kupują. Fundusz private equity American Industrial Partners (AIP) wnosi około 1 miliard dolarów w gotówce w zamian za 40% MCC; Silgan zachowuje 60% kontroli i przy wydaniu transakcji otrzymuje 2,3 miliarda dolarów gotówki na spłatę dotychczasowych długów. Biznes metalowych pojemników i zamknięć Silgan został wyceniony na około 3,8 miliarda dolarów wartości przedsiębiorstwa.

Innymi słowy, Silgan przeprowadza przejęcie na skalę porównywalną z własną firmą bez angażowania pieniędzy akcjonariuszy i jeszcze netto odzyskuje 2,3 miliarda dolarów gotówki.

Multiplika zakupu: 7,1x nie jest drogo, z synergią to tylko 4,8x

Deutsche Bank uważa, że wycena jest najbardziej przekonującą stroną tej transakcji. 3,4 miliarda dolarów odpowiada około 7,1-krotności LTM skorygowanego EBITDA Trivium; zarząd przewiduje synergiczne efekty rzędu 225 milionów dolarów rocznie, co obniża implicitny mnożnik nabycia do około 4,8x.

Dla porównania, działalność własna Silgan wniesiona do MCC wyceniona została na około 3,8 miliarda dolarów, co odpowiada ok. 8,1-krotności LTM skorygowanego EBITDA – kupienie innej firmy jest tańsze niż wycena własnych biznesów, co jest rzadko spotykane w podobnych transakcjach.

Zarząd zapewnia, że dla Silgan na poziomie połączonym transakcja jest neutralna dla dźwigni i przyniesie co najmniej 15% wzrost skorygowanego EPS i wolnych przepływów pieniężnych – ta liczba zawiera spodziewane efekty synergiczne oraz rozcieńczenie wynikające z posiadania 40% udziałów przez AIP. Transakcja ma zostać sfinalizowana w połowie 2027 roku, wymaga zgody regulatorów, uzgodnień związkowych i spełnienia innych typowych warunków wydania.

225 milionów dolarów synergii: trzyletnie wdrożenie, ale najpierw trzeba wydać 225 milionów dolarów

Synergia jest kluczowym założeniem wyceny całej transakcji. Plan zarządu przewiduje w pierwszym roku około 75 milionów dolarów rocznego efektu synergii, w drugim roku 150 milionów dolarów, a w trzecim pełne 225 milionów dolarów. W strukturze około 50% pochodzi z operacji, 30% z zakupów, a 20% ze sprzedaży i kosztów administracyjnych (SG&A). Zarząd twierdzi, że te liczby wynikają z dogłębnej analizy „bottom-up” i są pewni co do ich skali i tempa.

Trzeba jednak jasno zobaczyć stronę kosztów: aby osiągnąć coroczne oszczędności rzędu 225 milionów dolarów, zarząd przewiduje jednorazowy koszt około 225 milionów dolarów – czyli koszt równy oszczędnościom. Deutsche Bank podkreśla to rozróżnienie: jednorazowy koszt jest ponoszony z góry, natomiast oszczędności po wdrożeniu stają się coroczne.

Dlaczego oddają 40%: nie chodzi o finansowanie, a o przygotowanie do podziału

Deutsche Bank stwierdza, że przed przystąpieniem do transakcji jego największą wątpliwością było: skoro zakup jest tani, a synergia znaczna, dlaczego Silgan oddaje AIP 40% ekonomicznych korzyści MCC? Odpowiedź zarządu podczas konferencji została uznana przez Deutsche Bank za jedną z najbardziej atrakcyjnych części struktury transakcji.

1 miliard dolarów od AIP pozwala Silgan zachować 60% kontroli bez dużego angażowania kapitału akcjonariuszy i utrzymać dźwignię na poziomie neutralnym. Zarząd przyznaje, że wprowadzenie partnera jest kluczowym elementem transakcji – pomaga utrzymać dźwignię i tworzy drogę do przyszłego wydzielenia działalności.

Pod względem kapitału, MCC przejmie około 4,9 miliarda dolarów zadłużenia, co razem z efektem synergii daje dźwignię około 4x i koszty finansowania szacowane przy obecnej krzywej terminowej na 7%. Działalność Dispensing Solutions pozostająca w Silgan rozpocznie z dźwignią tylko ok. 1,8x. Deutsche Bank uważa, że struktura nie zmusza Silgan do mocnej dźwigni na nabycie Trivium, pozwala na optymalizację platformy metalowych opakowań i dalsze inwestowanie w dispensing.

Nowe oblicza dwóch platform: MCC buduje skalę, dispensing napędza wzrost

Po połączeniu MCC przewiduje się roczne przychody ok. 7,3 miliarda dolarów, skorygowany EBITDA ok. 1,2 miliarda dolarów (wliczając pełne 225 milionów dolarów synergii), sieć produkcyjna ponad 100 fabryk, roczna zdolność produkcyjna ponad 27 miliardów puszek i 30 miliardów nakrętek. Inwestycje kapitałowe mają pozostać na poziomie ok. 3% sprzedaży, zgodnie z dotychczasowym biznesem Silgan.

W regionach i kategoriach wyraźna jest komplementarność: Silgan wnosi działalność puszek spożywczych i zamknięć do żywności i napojów w Ameryce Północnej, Trivium znacząco powiększa zasięg europejski i dodaje aerozole i aluminiowe butelki napojowe. Zarząd szczególnie zwraca uwagę na dynamiczny wzrost aluminiowych aerozoli, a fuzję opisuje jako szansę rozszerzenia portfolio produktów dla coraz bardziej globalnych klientów.

Z drugiej strony, dotychczasowy biznes Silgan w systemach dispensing i pojemnikach niestandardowych zostanie połączony jako „Silgan Dispensing Solutions”, z przewidywaną roczną sprzedażą około 2,5 miliarda dolarów, skorygowanym EBITDA około 555 milionów dolarów (marża ok. 22%) i wyjściową dźwignią tylko 1,8x. Struktura rynku końcowego jest tu bardziej atrakcyjna: około połowa to perfumy, kosmetyki i pielęgnacja osobista, ok. 20% domowa pielęgnacja i ogrodnictwo, ponad 10% opieka zdrowotna, reszta to dystrybucja żywności. Zarząd wskazuje potencjał wzrostu: wysoki jednocyfrowy w medycynie/farmacji, średni jednocyfrowy w kosmetykach i pielęgnacji, niski jednocyfrowy w domowej pielęgnacji i ogrodnictwie.

Deutsche Bank nazywa ten segment „być może ważniejszą częścią historii”. Zarząd jasno zapewnia, że fuzje i przejęcia pozostaną częścią strategii dispensing, pipeline projektów jest nadal bogaty, a nowa struktura bilansowa zapewnia dużo miejsca na inwestycje organiczne i akwizycje. Zdaniem Deutsche Bank, to drugi filar wzrostu: akcjonariusze zachowują ekspozycję na bardziej skoncentrowaną, lepiej dokapitalizowaną platformę specjalistycznych opakowań.

Podział może nastąpić szybciej niż osiągnięcie pełnej synergii w trzy lata

Deutsche Bank uważa, że najważniejszą nową informacją z konferencji była wypowiedź zarządu o finalnym wydzieleniu MCC.

Materiał początkowy jasno mówi, że podział zależy od postępów integracji, realizacji synergii, przygotowania biznesu i warunków rynkowych. W części pytań i odpowiedzi zarząd doprecyzował: najważniejsze teraz to integracja i realizacja synergii w pierwszym roku; gdy pierwsza roczna synergia zostanie uzyskana i zarząd zobaczy jasny szlak do kolejnych oszczędności, Silgan przyspieszy podział – co oznacza, że nie trzeba czekać na pełne trzyletnie efekty synergii.

Zgodnie z informacjami publicznymi, Silgan już utorował ścieżkę, by MCC stało się niezależną spółką publiczną poprzez „tax-free distribution”, a w pięcioosobowej radzie nadzorczej nowej firmy Silgan będzie mieć trzy miejsca (CEO Adam Greenlee oraz Anthony J. Allott i Shawn C. Fabry), AIP nominować dwa.

Ryzyka: zgoda regulatorów kluczowa dla terminu przejęcia

Deutsche Bank podkreśla konieczność śledzenia ryzyka regulacyjnego. Zarząd przyznaje, że Silgan i Trivium mają nakładające się segmenty puszek spożywczych, jednak zaznacza zmiany w konkurencyjności - alternatywne kształty opakowań i import gotowych produktów oraz komplementarność geograficzną (Silgan silniejszy w USA, Trivium w Europie), a także podkreśla, że działalność aerozoli i butelek aluminiowych Trivium to uzupełnienie portfolio. Ze względu na skalę platformy i segment puszek spożywczych Deutsche Bank uważa, że zgoda regulatorów będzie kluczowym elementem terminu wydania.

Drugie ryzyko to egzekucja: Silgan musi zamknąć transakcję, zintegrować sieć ponad 100 fabryk i zrealizować 225 milionów dolarów rocznego efektu synergii.

Wnioski

Ogólny werdykt Deutsche Bank jest korzystny: atrakcyjny stosunek ryzyka do zysku – Silgan zachowuje 60% większej globalnej platformy metalowych opakowań, uwalnia około 2,3 miliarda dolarów gotówki, ogranicza początkową dźwignię działalności dispensing do tylko 1,8x, kosztem bardziej złożonej struktury organizacyjnej i wymagającej realizacji. Deutsche Bank utrzymuje rekomendację „kupuj” i cenę docelową 49 dolarów.

Na rynku, Silgan 19 października zamknął na 40,06 USD, wzrost o 5,98% względem poprzedniego dnia (37,80 USD), co kontrastuje z wynikiem -18,0% za ostatnie trzy miesiące i -13,2% za ostatni rok.