Spadek cen ropy nie uratuje amerykańskich obligacji! Goldman Sachs: powiązanie energii z stopami procentowymi się rozpada, realna stopa zwrotu podnosi próg zysków z akcji

Spadek cen ropy nie tylko nie złagodził presji na amerykańskie obligacje skarbowe, ale także ujawnił, że tradycyjna korelacja między energią a stopami procentowymi przestaje działać. Szef działu handlu One-Delta w Goldman Sachs, Rich Privorotsky, ostrzega, że rentowności obligacji pozostają pod presją, spready kredytowe się rozszerzają, a ceny ropy spadają – co może oznaczać, że rynek mierzy się już nie tylko z krótkoterminową zmiennością, lecz z głębszą, strukturalną zmianą.

W najnowszym raporcie wewnętrznym Privorotsky określił jeden z ostatnich dni handlowych jako „najbardziej niepokojący pod względem sygnałów międzyrynkowych podczas obecnego kryzysu”: spready kredytowe się poszerzają, stopy procentowe pozostają pod presją, a ceny ropy spadają. W przeszłości spadek cen energii zazwyczaj oznaczał zmniejszenie presji inflacyjnej i pomagał łagodzić napięcia na rynku obligacji, jednak ten mechanizm transmisji obecnie słabnie.

Privorotsky uważa, że problem może już wynikać nie tyle z szoku energetycznego, ile raczej z kwestii samego finansowania fiskalnego. Wysokie rzeczywiste stopy zwrotu mogą być „ceną czyszczenia”, jaką gospodarki o dominującym charakterze fiskalnym muszą płacić, by przyciągnąć prywatny kapitał i sfinansować ogromny dług publiczny. Gdy bezpieczna rzeczywista stopa zwrotu jest wystarczająco wysoka, obligacje rządowe zaczynają konkurować z akcjami o ten sam strumień prywatnych oszczędności.

Spadek cen energii nie likwiduje presji na stopy procentowe

Privorotsky stwierdza wprost: „Powiązanie między rynkiem energii a stopami procentowymi wydaje się rozpadać... Jeśli spadek cen ropy nie rozwiąże problemu, sytuacja stanie się jeszcze bardziej złożona”.

Chociaż żegluga przez Cieśninę Ormuz w zasadzie została przywrócona, rynek fizyczny pozostaje napięty, a różnice cenowe i koszty frachtu utrzymują się na wysokich poziomach. Około 40 milionów baryłek ze strategicznych rezerw ropy zostało ponownie uwolnionych i może to zapewnić pewną amortyzację, ale utrzymujący się spadek zapasów oznacza, że każdy nowy brak równowagi podaży i popytu może silniej wpłynąć na ceny.

Jego zdaniem kluczowym wentylem ciśnienia dla Europy może stać się gaz ziemny. Ceny TTF już wyraźnie spadły, a jeśli Katar będzie w stanie zwiększyć dzienną podaż LNG choćby w niewielkim stopniu, równowaga popytu i podaży w Europie może się jeszcze poprawić. Jednak okno negocjacyjne się zamyka, a niepewność pozostaje.

Innymi słowy, spadek cen energii coraz trudniej odgrywa samodzielną rolę w „łagodzeniu inflacji – obniżaniu rentowności – poprawie warunków finansowych”.

Wysokie rzeczywiste stopy zwrotu podnoszą poprzeczkę zysków z akcji

Analizując utrzymującą się presję na stopy procentowe, Privorotsky wymienia techniczne czynniki, takie jak aprecjacja jena zmniejszająca globalny bilans, uruchamianie zleceń powrotnych na transakcje arbitrażowe oraz ekstremalną zmienność stóp procentowych, która powoduje, że animatorzy rynku „nie chcą lub nie mogą” dalej zapewniać odpowiedniej płynności.

Jednak jego zdaniem są to tylko symptomy, a źródłem problemu są potrzeby finansowania fiskalnego.

„W pewnym momencie staje się to po prostu ceną czyszczenia, którą gospodarki fiskalnie zorientowane muszą zapłacić, by przyciągnąć wystarczająco dużo prywatnego kapitału i sfinansować ogromne potrzeby pożyczkowe państwa.”

Wpływ na rynek akcji jest jeszcze bardziej bezpośredni. W ostatnich latach niskie rzeczywiste stopy zwrotu skłaniały kapitał do migracji po krzywej ryzyka w kierunku akcji i innych aktywów. Jeśli bezpieczne rzeczywiste zyski będą utrzymywane na wysokim poziomie, trend ten może się odwrócić.

Gdy obligacje rządowe oferują wystarczająco atrakcyjną realną stopę zwrotu, akcje muszą zapewnić jeszcze wyższą oczekiwaną rentowność, by przyciągnąć prywatny kapitał. Co oznacza, że presja, przed którą stoi obecnie rynek akcji, to już nie tylko kwestia wyceny osłabianej przez rosnące stopy procentowe, lecz także systemowe podwyższenie poprzeczki zwrotów przez wzrost rentowności bezpiecznych aktywów.

Obecnie odporność cyklu inwestycji w AI nadal wspiera rynek akcji, ale Privorotsky zapowiada, że nie będzie zwiększał zaangażowania przed stabilizacją stóp procentowych, zatrzymaniem wzrostu spreadów kredytowych i realnym postępem w sprawach energetycznych.