Rothschild gra na spadek nowych chmur AI, a "wielki niedźwiedź" ostrzega przed zobowiązaniami pozabilansowymi o wartości 3 bilionów dolarów

Narracja prosperity infrastruktury obliczeniowej AI napotyka obecnie systemowe wyzwania ze strony rynku kredytowego.

Niezależny instytut badawczy Rothschild & Co. Redburn, należący do Rothschild, po raz pierwszy objął swoim zasięgiem CoreWeave i Nebius, nadając obu spółkom rating "sprzedaj". Główna konkluzja: Rynek akcji wciąż aktywnie wycenia wzrost AI, natomiast rynek kredytowy zaczyna uwzględniać ryzyka, które rynek akcji zasadniczo ignoruje.

Jednocześnie Michael Burry, znany jako „Big Short”, szacuje, że technologiczni giganci mają łącznie zobowiązania poza bilansem przekraczające 3 biliony dolarów, co skłania rynek do oceny trwałości ich zdolności ekspansji.

Rothschild & Co. Redburn w raporcie opublikowanym w poniedziałek stwierdził, iż zyski i wyceny nowych firm chmurowych są „cyklicznie zawyżone”, cena akcji Nebius odzwierciedla najbardziej optymistyczny scenariusz ponownej wyceny ekonomiki obliczeniowej i jest narażona na największe ryzyko spadku; stosunek ryzyka do zysku CoreWeave „nadal nie jest wystarczająco atrakcyjny”.

Instytut zaznacza także, że po uwzględnieniu zobowiązań poza bilansem, rzeczywista dźwignia ekonomiczna wielkoskalowych dostawców chmury jest wyższa, co może ograniczyć ich zdolność finansowania kolejnego etapu rozbudowy infrastruktury AI.

Wyżej wymienione zastrzeżenia nie ostudziły natychmiast nastrojów rynkowych. W poniedziałek Nebius zakończył dzień wzrostem o 4,14%, CoreWeave zyskał 5%, a nastroje inwestorów detalicznych w obu przypadkach utrzymują się w strefie „wzrostowej”, co wyraźnie kontrastuje z ostrożnym stanowiskiem instytucji badawczych.

Debiut Rothschilda: Dwa nowe liderzy chmury z ratingiem „sprzedaj”

Rothschild & Co. Redburn objął swoim badaniem kilka kluczowych firm z sektora infrastruktury AI.

Instytut przyznał rating „sprzedaj” zarówno CoreWeave, jak i Nebius; natomiast Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 oraz IREN — przedsiębiorstwa przekształcające działalność z bitcoin mining w AI obliczenia — otrzymały ocenę „neutralną”.

Podział ratingów dla dwóch typów firm odzwierciedla różną ocenę ryzyka modeli biznesowych.

Nowe firmy chmurowe bezpośrednio zajmujące się wynajmem GPU ponoszą wyższe koszty amortyzacji sprzętu, finansowania i presji realizacji zamówienia; natomiast firmy górnicze opierające się o własne zasoby energetyczne i pojemność centrów danych mają bardziej elastyczną drogę wejścia na rynek infrastruktury AI, a wycena ich działalności jest mniej problematyczna.

Rothschild podkreślił również, że tradycyjne fundusze inwestycyjne oparte o nieruchomości „jako niedoceniani pośredni beneficjenci, zasługują na szczególną uwagę”.

Wzrost cen wspiera akcje, lecz koszt finansowania ogranicza zyski

Wspólnym fundamentem dla wzrostu cen akcji CoreWeave i Nebius jest rosnące zapotrzebowanie na trening oraz inferencję AI, przy czym dostępność klastrów GPU, energii elektrycznej i pojemności serwerowni wciąż jest ograniczona.

Nebius ogłosił 17 września, że od 1 października podnosi ceny za wynajem GPU na żądanie o około 20% — to już druga podwyżka w ciągu trzech miesięcy; CoreWeave również informuje o podpisywaniu nowych kontraktów po wyższych cenach. W tym roku cena akcji Nebius wzrosła łącznie o około 167%.

Jednak kluczowe pytanie Rothschilda dotyczy jakości zysków: Jaki zysk zostaje dla akcjonariuszy po pokryciu kosztów amortyzacji GPU, kosztów operacyjnych i finansowania?

CoreWeave w drugim kwartale osiągnął przychody w wysokości 2,575 miliarda dolarów, a w tym samym okresie koszt odsetek netto wyniósł 640 milionów dolarów — koszt finansowania stał się kluczową zmienną wpływającą na rentowność.

Instytut uważa, że konkurencja nowych firm chmurowych w dobie inferencji AI będzie w większym stopniu opierać się na jakości zamówień, przedpłatach, wykorzystaniu sprzętu oraz zwrocie kapitału po uwzględnieniu kosztów aktualizacji sprzętu i finansowania.

Rynek kredytowy wysyła inne sygnały niż rynek akcji

Rothschild & Co. Redburn zaznacza, że rynek kredytowy „wysyła obecnie ważniejsze sygnały”. Rynek kredytowy obejmuje obligacje korporacyjne, pożyczki bankowe, prywatny kredyt, finansowanie projektów centrów danych oraz swapów ryzyka kredytowego (CDS).

Inwestorzy giełdowi skupiają się na perspektywie wzrostu AI, natomiast wierzyciele interesuje, czy przyszłe przepływy pieniężne wystarczą na spłatę odsetek i kapitału. Rosnące różnice kredytowe i koszt CDS zwykle oznaczają, że inwestorzy oczekują wyższego wynagrodzenia za ryzyko.

Przykład przytoczony przez instytut: pożyczka związana z centrum danych Oracle Project Jupiter na kwotę 18 miliardów dolarów wyceniana jest na 89–91 centów za 1 USD wartości nominalnej, co odzwierciedla ostrożność inwestorów wobec ryzyka realizacji projektu i finansowania.

Według logiki instytutu, po uwzględnieniu zobowiązań poza bilansem rzeczywista dźwignia finansowa wielkich dostawców chmury jest wyższa, a jeżeli ich zdolność ekspansji zostanie ograniczona przez zaostrzenie warunków finansowania, presja odbije się poprzez wolniejsze tempo nowych zamówień, negocjacje warunków odnowień i ryzyko kredytowe kontrahentów, wpływając na wzrost i wycenę CoreWeave oraz Nebius.

Burry szacuje zobowiązania AI na ponad 3 biliony USD – ujawnia niedopasowanie kapitału i aktualizacji sprzętu

Ostrzeżenie Rothschilda dotyczące rynku kredytowego pokrywa się z najnowszymi wnioskami Michaela Burry'ego znanego jako „Big Short”.

Według doniesień, Burry szacuje, że Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft i Oracle łącznie posiadają blisko 1,2 biliona dolarów niewykorzystanych zobowiązań leasingowych, ponad 1,5 biliona zobowiązań zakupowych oraz ekspozycję związaną z podmiotami specjalnego przeznaczenia, gwarancjami i innymi potencjalnymi wsparciami — razem ponad 3 biliony USD.

Burry wyraźnie stwierdza, że nie oskarża o oszustwo — jego główny niepokój dotyczy tego, że długoterminowe umowy leasingowe i wydatki zakupowe zostały już zablokowane, a wartość ekonomiczna sprzętu, wymagania technologiczne i tempo zmian popytu mogą okazać się szybsze — co powoduje strukturalne niedopasowanie między odzyskiem kapitału a aktualizacją sprzętu.

Warto zauważyć, że te 3 biliony USD są szacunkową sumą wieloletnich zobowiązań i nie można ich bezpośrednio utożsamiać z już poniesionymi stratami; kluczowe znaczenie inwestycyjne polega na tym, iż oceniając zdolność ekspansji gigantów AI data center, należy jednocześnie analizować przyszłe zobowiązania płatnicze ujawnione w przypisach do sprawozdań finansowych.

Dla inwestorów raport Rothschilda nie oznacza anulowania zamówień ani obniżenia prognoz operacyjnych przez firmy, lecz może skłonić niektórych inwestorów instytucjonalnych do bardziej wnikliwego połączenia wzrostu zamówień ze zdolnością do odzysku kapitału, a także ponownego porównania różnic w strukturze zwrotu między operatorami obliczeniowymi, wynajmującymi serwerownie i właścicielami zasobów energetycznych.