Nalulugmok ang pilak: Sumusunod lamang sa pagbaba, hindi sa pagtaas!

Ang merkado ng pilak ay kasalukuyang nahulog sa isang bihirang dobleng problema: ang mga positibong balita ay hindi kayang itulak ang presyo pataas, ngunit ang mga negatibong balita ay tiyak na nakakababa. Sa ilalim ng sabay na presyon ng tumitibay na dolyar at pagtaas ng real interest rates, sistematikong pinipigil ng makroekonomikong puwersa ang lohika ng industriyal na demand ng pilak, naglalabasan ang mga spekulatibong pondo, at ang lakas ng short-selling ay umabot na sa pinakamataas nitong antas sa mga nakaraang taon.

Noong Biyernes sa Asian trading session, ang presyo ng pilak ay bumagsak ng higit sa 2% hanggang 58.70 US dollars bawat onsa, samantalang ang ginto naman ay bahagyang bumaba lamang ng 0.4% hanggang 4120 US dollars. Ang analyst ng Goldman Sachs Commodities Trading Desk na si Robert Quinn, na sumusubaybay sa daloy ng pondo sa Comex metals, ay naglabas ng pinakabagong ulat na pinamagatang "Silver Futures: Stuck", na tumutukoy mismo sa pangunahing suliranin ng pilak sa kasalukuyan: Ang lohika ng demand para sa AI at solar na sinusuportahan ng pilak ay unti-unting natutupad, ngunit walang reaksyon ang merkado, dahil mas matindi ang panig ng pagtaas ng dolyar at real interest rates.

Ang direktang resulta nito ay ang presyo ng pilak ay bumagsak mula sa higit 115 US dollars noong Enero sa mas mababa sa 60 US dollars, at ang spekulatibong netong long positions ay lumiit mula sa halos 24 na bilyong US dollars sa humigit-kumulang 12 bilyong US dollars. Kasabay nito, nagkaroon ng malinaw na paglihis ang pisikal na merkado ng pilak at ang "paper market"—bumibili ang Tsina kapag mababa, ngunit sa "paper market", ang net short positions ay tumaas na sa pinakamataas na antas sa nakaraang taon.

Nagbenta ng 1.6 bilyong USD ang spekulatibong pondo sa loob ng isang linggo, pinakamalaki taon na ito

Ipinapakita ng daloy ng pondo ang direktang dahilan sa likod ng presyon sa merkado ng pilak.

Ayon kay Quinn, batay sa ulat ng CFTC positions, sa linggo nagtapos Setyembre 29, pinagsama-samang management funds, ibang mga kategorya, at hindi na-uulat na mga account ay netong nagbenta ng mga silver futures na humigit-kumulang 1.6 bilyong USD, ang pinakamalaking lingguhang pagbebenta mula Pebrero ngayong taon. Kapansin-pansin, ang pagbebenta ay hindi lang simpleng pag-close ng long positions, kundi mas pesimistiko pa: halos 800 milyong USD mula sa pag-close ng long positions at isa pang 800 milyon mula sa pagbubukas ng mga bagong short positions.

Sa mas mahabang panahon, ang net long positions ng management funds sa pilak ay nabawasan ng 29,500 kontrata kumpara noong nakaraang taon. Ang spekulatibong netong long positions ay bumaba mula sa mataas noong Enero na 24 bilyong USD sa humigit-kumulang 12 bilyong USD, na halos kalahati, at ang trend na ito ay lubos na tumutugma sa pagbagsak ng presyo ng pilak mula 115 USD pababa sa 60 USD.

Sa ilalim ng ganitong kalagayan, halos nawala na ang mga optimistic na taya ng merkado. Iniulat ng ZeroHedge na noong Agosto 21, nakita ng Goldman Sachs trading desk na maraming kliyente ang bumili ng 3-buwang digital options ng pilak na may strike price na 90 USD/onsa—nangangahulugan ito na kailangang tumaas ng 52% ang pilak sa loob ng anim na linggo upang kumita.

Positive ang lohika, pero bumaligtad pababa ang presyo

Ang pinakanakakalitong bahagi ng kasalukuyang problema ng pilak ay ang seryosong paglihis ng lohika ng industriyal na demand at ng takbo ng presyo.

Sinusubaybayan ni Quinn ang dalawang stock basket bilang real-time "barometer" ng structural demand sa pilak: ang Goldman Sachs Data Center Basket (proxy para sa AI infrastructure construction) at Solar Basket (ang photovoltaic ay isa sa pinakamalaking industriyal na gamit ng pilak). Sa nakaraang anim na buwan, nanatiling positibo ang correlation ng dalawang basket na ito sa pagbabago ng management funds long positions sa pilak.

Gayunpaman, mula Setyembre 29 hanggang Oktubre 7, tumaas ng 4.2% ang data center basket, habang tumaas ng 2.4% ang solar basket, na ayon sa kasaysayan ay dapat sana nag-akit ng spekulatibong pondo pabalik sa pilak. Ngunit ang nangyari ay kabaliktaran—bumaba ng 1.4% ang pilak sa parehong panahon.

Ang dahilan ay, sa parehong panahon, bahagyang tumaas ang real interest rate sa US, tumas din ng 0.8% ang dollar index, pumalo sa pinakamataas na antas sa anim na buwan na 102.5. Itinuro ni Quinn na, noong nakaraan, ang environment ng malakas na dolyar at pag-akyat ng real interest rate ay kadalasang tumutugma sa pag-close ng long positions ng management funds. Gaya ng makikita sa sumusunod na chart, simula Agosto, halos tumugma bawat punto ang galaw ng long positions ng management funds at ang inverted dollar index, na bumaba mula sa humigit-kumulang 6.9 bilyong USD noong simula ng Setyembre sa humigit-kumulang 5.0 bilyong USD.

Ito ay matinding kaibahan sa nakitang sitwasyon noong kalagitnaan ng Setyembre. Noon, sa ulat na pinamagatang "Silver Futures: Hawkish Enough?", naitala ni Quinn na bumagsak ng 6.9% ang data center basket dahil sa pagdududa ng mga lider ng industriya sa bilis ng paglawak ng AI, at sumabay na bumagsak ng 4.7% ang pilak. Noon, ang AI na lohika ang may problema, ngayon, buo ang AI na lohika pero hindi pa rin tumataas ang pilak. Ipinapakita lang na ang nangunguna sa presyo ng pilak ay ang Fed at ang dolyar, hindi ang fundamentals.

Options market: Pessimism to the highest in 2 years, CTA shorts highest this year

Ang pagbabago ng estruktura sa options market ay higit na nagpapalakas sa pagbaba ng market sentiment.

Tinukoy ni Quinn na, ang standard na 25 delta put/call option skew ay tumaas sa top 2% ng dalawang taon, ibig sabihin, ang premium na binabayaran ng mga investor bilang proteksyon sa pagbaba ng pilak, kumpara sa upside options, ay halos pinakamataas na sa dalawang taon. Samantala, ang 3-buwan implied volatility ay bumagsak mula sa higit 100% noong Enero pababa sa humigit-kumulang 33%, pinakamababa sa isang taon.

Ang kumbinasyong ito ay nagpapalabas ng malinaw na mensahe: Karamihan sa merkado ay hindi umaasang muling malaki ang galaw ng pilak, at ang ilang naghihintay ng volatility, ay taya na pababa ang direksyon.

Ang pagbabago ng posisyon ng trend-following funds (CTA) ay kapansin-pansin din. Ayon sa framework ng Goldman Sachs futures strategist, ang CTA net long ay mula 1.2 bilyong USD noong simula ng Setyembre, bumaligtad sa humigit-kumulang -1.4 bilyong USD na net short sa loob lamang ng limang linggo, pagbabago ng posisyon ng halos 2.6 bilyong USD, ang laki ng net short ay pinakamalaki sa isang taon.

Nagbibigay si Quinn ng historical reference: Noong Agosto 6, ang net long position ng management funds ay nasa low 3% ng dalawang taon, at mabilis na nag-reverse ang short-term momentum, nag-trigger ng CTA short covering. Mula Hulyo 28 hanggang Setyembre 8, ang December contract ng pilak ay tumaas ng 15.2%, at ang management funds ay netong bumili ng 1.8 bilyong USD, karamihan ay new long positions. Ngayon, mas malaki pa ang CTA shorts kumpara noon.

Ang dolyar ang huling linya ng depensa, pero nagbabala ang Goldman Sachs FX team

Kailan mareresolba ang pagkakatali ng pilak? Itinutuon ni Quinn ang pansin sa galaw ng dolyar ngunit may mahalagang babala. Nakasulat sa ulat ni Quinn:

“Naniniwala ang Goldman Sachs FX research team na ang isang pundasyon ng resistance ng pilak—ang pag-akyat ng dolyar—ay maaaring tumigil na. Dahil stretched na ang posisyon sa ilang currency pairs, at kamakailan ay binigyang-diin ng Fed na magpapalabas lamang ng pasensya sa pagtataas ng policy rates, nag-iingat ang team sa outlook para sa patuloy na pag-akyat ng dolyar sa malapit na panahon.”

Sa ulat na "US Outperformance and the Dollar" nina Goldman Sachs Stuart Jenkins, Michael Cahill, at iba pa, tinalakay na ang pag-akyat ng dolyar noong Setyembre ay pangunahing sanhi ng relatibong lakas ng US stock market, at nagtakda ang trade-weighted dollar ng panibagong high. Ngunit dahil sa stretched dollar positions at dovish tone ng Fed, maingat sila sa outlook para sa patuloy na lakas ng dolyar.

Gayunpaman, may bagong balita ngayong linggo na muling nagdala ng presyon sa pilak: Tumaas ng higit 5% sa ibabaw ng 105 USD ang Brent crude dahil may balitang inutusan ng White House ang Pentagon na maghanda ng plano laban sa Iran, habang ang 10-year US Treasury yield ay umakyat na malapit sa 5.3%, at muling tumibay ang dolyar. Bukod pa rito, base sa FOMC meeting minutes na inilabas noong Miyerkules, "kalahatan" ng mga opisyal ay naniniwalang "maaaring naaangkop" pa ring magtaas ng interest rate isang beses pa ngayong taon, at nananatili pa ring inaasahan ng Goldman Sachs economists ang taas rates sa Disyembre. Ito mismo ang tinutukoy ni Quinn bilang "macro headwind", na hindi madaling mawawala bago ang midterm elections.

Lihis ng pisikal at "paper" na merkado, bumibili ang China kapag mababa

Habang nakatali ang "paper" silver, kabaligtaran naman ang pinapakita ng pisikal na merkado.

Noong nakaraang buwan, nagbabala ang mga strategist ng Goldman Sachs Commodities na sina Lina Thomas at Daan Struyven na, dahil sa pag-aalala sa taripa, maraming pilak ang napaagang ipinapadala sa US, “Inaasahan naming ang karamihan sa dinalang metal sa US ay mananatili roon, magpapaliit sa supply na magagamit sa labas ng US, at kung tataas ulit ang demand ng investors, maaaring maulit ang malaking pagbabago ng merkado noong huling bahagi ng 2025 hanggang unang bahagi ng 2026.” Nakita na ang arbitrage gap sa pagitan ng New York at London—ayon kay Willig ng JP Morgan sa pinost ng ZeroHedge sa X, bumababa na ang kagustuhan ng traders para sa cross-market trading sa silver ng New York at London.

Kasabay nito, bumibili ng gold at nagbebenta ng silver ang ETF funds sa pangkalahatan. Noong Huwebes, may dumating na bihirang signal mula Asia via Goldman Sachs trading desk: "Overnight, China ang bumibili kapag mura." Itinuturing ng desk na "Chinese physical buying" bilang pangunahing suporta, at nagtanong ng isang simple ngunit tuwirang tanong:

“Kung tingin mo tapos na ang babaan ng interest rates, bakit di ka bibili ng precious metals?”

Sa kasalukuyang gold-silver ratio na humigit-kumulang 70, mas lumawak pa kumpara sa 66 noong simula ng Setyembre, patuloy na humihina ang pilak kumpara sa ginto, at ang pagiging mura nito ay maaaring magdulot ng potensyal na mean reversion.

Bottom line: Shorts malapit na sa hangganan, asymmetric bias pataas

Batay sa apat na core charts mula sa ulat ni Quinn ng Goldman Sachs, ang kasalukuyang estruktura ng posisyon sa merkado ng pilak ay halos umabot na sa historical extremes:

Spekulatibong pondo: nagbenta ng 1.6 bilyong USD sa loob ng isang linggo, kalahati ay bagong shorts, ang net long positions ay halos kalahati na lang ng peak noong Enero;

CTA: net short na humigit-kumulang -1.4 bilyong USD, pinakamalaki sa isang taon;

Options: Put skew nasa top 2% ng dalawang taon, implied volatility malapit sa yearly low;

Fundamentals: Pataas ang barometer ng AI at solar demand, humihigpit ang pisikal na imbentaryo sa labas ng US.

Ang huling beses na nakita ni Quinn ang ganitong "washout" sa silver positions ay noong huling bahagi ng Hulyo, at pagkatapos tumaas ang pilak ng 15% sa loob ng anim na linggo. Paniniwala ni Quinn, may hawak pa ring tatlong baraha ang mga shorts: dolyar, real interest rates, at tensyon sa Iran. Kung patuloy na tataas ang Brent oil, posible pa ring sumubok bumaba ang pilak sa mid-50 na USD level.

Ngunit mula sa aspeto ng asymmetry, kapag ang CTA shorts ay naabot na ang extreme, put skew nasa extreme, at nagbabala na ang Goldman Sachs FX team sa outlook ng dolyar, hindi kailangan ng pilak ng magandang balita para makaalpas—kailangan lang tumigil ang masamang balita. Kapag ang 30-year US Treasury yield ay umabot sa 5.67% at hayagang tinatalakay ng Fed kung ilang beses pa kayang magtaas ng economy, maaaring ang mga masamang balita mula sa bond market, sa huli ay maging magandang balita para sa lahat ng "hindi pwedeng i-print" na asset.