¡Gran giro en medio de la ola de ventas de bonos del Tesoro de EE.UU.! El veterano del mercado de bonos Bianco es alcista por primera vez en seis años y dice que un rendimiento del 5% es un "punto de compra de valor".

Según información de Investing.com Argentina, en Wall Street, son pocos los que eligen cambiar de posición y apostar al alza en los momentos más oscuros del mercado de bonos. Pero Jim Bianco lo hizo.

Este estratega macro con más de cuarenta años de experiencia, y que trabajó en First Boston y UBS, ahora lidera Bianco Research, ubicada en Chicago. Desde el pico de la pandemia en 2020, cuando el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años tocó el mínimo histórico de 0,3%, él fue uno de los más firmes bajistas del mercado de bonos. Sin embargo, ahora, con los rendimientos de referencia trepando a máximos de casi veinte años, por primera vez relajó su visión bajista y, bajo una óptica de “compra por valor”, empezó a construir progresivamente posiciones largas.

“Es una inversión por valor. Si los rendimientos siguen subiendo, seguiré comprando”, dijo Bianco.

El giro de Bianco resulta llamativo porque fue uno de los críticos más duros del mercado de bonos.

En su análisis publicado en Substack, señala que hasta este verano, la tasa de retorno de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo cayó hasta -1,85%, el peor desempeño desde 1803. En los 223 años de historia desde 1793, sólo hubo 25 meses con retornos negativos en los bonos a largo plazo, de los cuales 24 ocurrieron en este ciclo—la única excepción fue diciembre de 1959, cuando la tasa de retorno fue de -0,08%.

Otro motivo de preocupación para el mercado ha sido el “enfrentamiento” de casi dos años entre el mercado de bonos estadounidense y la Reserva Federal. Desde que la Fed comenzó el ciclo de recorte de tasas en septiembre de 2024, el rendimiento del bono a 10 años en realidad subió 98 puntos básicos. Bianco destaca que, desde 1971, solo ocurrió dos veces que el rendimiento a 10 años suba durante un ciclo de recorte de tasas de la Fed: en 1980, por apenas 119 días, y en esta ocasión ya lleva casi dos años.

“Durante los últimos dos años, el mercado estuvo gritando a la Reserva Federal: ‘¡La política está equivocada, la política está equivocada!’”, señala Bianco.

Múltiples fuerzas redefinen la lógica de valuación del mercado de bonos

El impulso de la reciente venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense es muy complejo y no puede atribuirse a un solo factor.

La persistencia inflacionaria constituye la primera presión. Según la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, en septiembre la expectativa de inflación a un año saltó a 4,6%, frente al 4% de agosto, el registro más alto desde junio. Al mismo tiempo, la situación en Medio Oriente elevó los precios del petróleo por encima de los 100 dólares por barril, reforzando aún más las preocupaciones inflacionarias del mercado.

El déficit fiscal y el shock de oferta constituyen la segunda presión. La deuda total del gobierno federal de Estados Unidos ya se acerca a los 40 billones de dólares, y el déficit total del presupuesto federal para los primeros diez meses del año fiscal 2026 ascendió a 1,8 billones. La emisión masiva de bonos del Tesoro, sumada a la oferta corporativa impulsada por la construcción de infraestructura para inteligencia artificial, genera un efecto acumulativo—según estimaciones de Vanguard, Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), Meta (META.US), Microsoft (MSFT.US) y Oracle (ORCL.US) emitieron hasta julio cerca de 132.000 millones de dólares en deuda, muy por encima del promedio anual de 35.000 millones entre 2020 y 2024. Este año, la emisión más amplia de bonos relacionados con la IA podría alcanzar entre 300.000 y 570.000 millones de dólares.

La tercera presión es la debilidad estructural de la demanda externa. Por ejemplo, Japón, siendo el mayor tenedor extranjero, vendió bonos del Tesoro recientemente para sostener el yen. El alza de las tasas internacionales debilita una fuente clave de demanda para los bonos estadounidenses.

Conjugadas estas fuerzas, el rendimiento del bono a 10 años superó esta semana el 5,27%, máximo desde 2007. El rendimiento a 30 años superó el 5,5%, nivel más alto desde 2004. En el mercado, “los sheriffs de los bonos” presionan a los hacedores de política vía ventas continuas de bonos de largo plazo, exigiendo disciplina fiscal.

Lógica para el posicionamiento alcista

Aunque esta ola de ventas podría continuar, Bianco señala que la mayoría de los rendimientos superan el 5%, haciendo cada vez más atractiva la relación riesgo-recompensa de mantener bonos.

El elemento clave de la lógica alcista de Bianco es un cambio fundamental en la política de la Reserva Federal.

Walsh juró como presidente de la Reserva Federal el 22 de mayo de este año, reemplazando a Powell. El nuevo presidente tiene una postura clara sobre la inflación—cuando se le preguntó sobre la actitud de la Reserva Federal ante la inflación, respondió con sólo dos palabras: “tolerancia cero”.

Este mes, el FOMC elevó la tasa de referencia del 3,50%-3,75% al 3,75%-4,00%, la primera suba desde julio de 2023. El mercado de swaps de tasas muestra que los operadores ya anticipan casi cuatro subas de 25 puntos básicos en los próximos 12 meses, lo que llevaría la tasa de política cerca del 5%.

Bianco considera esto como un punto de inflexión clave. Sostiene que sólo cuando la Reserva Federal comience a tomar en serio la inflación e inicie un ciclo de subas, los rendimientos de largo plazo podrían alcanzar realmente su techo. Esta conclusión se basa en la observación histórica del comportamiento del mercado de bonos: el sostenido aumento de los rendimientos largos fue, esencialmente, un “voto de desconfianza” a las políticas excesivamente laxas de la Fed.

Según Bianco, el atractivo central del mercado de bonos actual no reside en la dirección, sino en la marcada asimetría de la estructura de rendimientos.

Los datos compilados muestran que quienes compren ahora bonos del Tesoro a 10 años, sólo enfrenten un resultado neto negativo si el rendimiento sube a aproximadamente 6% en el próximo año, momento en que las pérdidas de precio cancelarían totalmente el ingreso por cupones. En otras palabras, el rendimiento debe subir otros 75 puntos básicos para que el inversor tenga pérdidas netas. Por el lado positivo, cada punto de baja en el rendimiento generaría cerca del 13% de retorno; por el contrario, cada punto de suba, produce menos del 2% de pérdida.

Esta asimetría de riesgo y retorno es lo que Bianco llama un “colchón robusto”. Remarca especialmente que, en la actualidad, el sentimiento de mercado está extremadamente bajista—“todos tienen una visión absurdamente bajista sobre el mercado de bonos”—y que este clima extremo suele implicar que ya se ha descontado demasiado pesimismo en los precios.

En una perspectiva histórica de más largo plazo, Bianco afirma que los actuales niveles de rendimiento reflejan más una vuelta a la norma histórica que señal de dificultades económicas. Señala que, desde el pico de 1981, el promedio del rendimiento a 10 años es de alrededor del 5,3%, casi igual al nivel actual. “Estamos volviendo a la normalidad”, dice, “las tasas cero entre 2010 y 2020 fueron la verdadera anomalía absurda”.

El análisis de Bianco basado en un modelo de regresión R-cuadrado respalda esta conclusión. El R-cuadrado entre los rendimientos de los bonos y el retorno desde 1914 (año posterior a la fundación de la Fed) es de 0,85, lo que implica que un rendimiento mayor al 5% actual tiene un 85% de capacidad explicativa para anticipar un promedio anual del 5% durante la próxima década.

En este contexto, Bianco considera que la oportunidad está en aumentar gradualmente la exposición, no en tomar apuestas agresivas. Su visión se refleja en el WisdomTree Bianco Total Return Fund, de 100 millones de dólares, que sigue un índice de bonos activamente gestionado lanzado por él en 2023. Desde diciembre de 2023, ese índice logró un retorno anualizado de 2,6%, frente al 2,32% del índice de referencia de Bloomberg. El WisdomTree ETF tiene una comisión del 0,6% y un retorno aproximado del 2,1%.

Es relevante notar que Bianco aumentó la duración del índice que administra a más de seis años, por encima de los 5,7 años del índice Bloomberg Aggregate Bond. Alargar la duración es una apuesta mayor a la caída de tasas, una señal concreta de pasar de la “observación” a la “posición”.

“Estoy entrando de manera tentativa”, comentó Bianco. Esta expresión es coherente con su enfoque analítico: no está llamando a los inversores a apostar todo al alza, sino que recalca la importancia de incrementar gradualmente la exposición a estos niveles de rendimiento, aprovechando el paso del tiempo para recibir los cupones y obtener un margen de seguridad.