Die Auflösung des „Konsenshandels“ und die Geburt eines neuen Konsenses! Goldman Sachs erklärt: Warum institutionelle Anleger derzeit große Positionen in KI abbauen

Der bislang extrem überfüllte Markt-Trade „Long auf AI, Short auf alles andere“ wird derzeit schmerzhaft dekonstruiert. Angesichts rekordverdächtiger Verkäufe stehen die hyperskalierenden Cloud-Anbieter vor einer „Bewährungsprobe der Monetarisierung“.

Am 22. Oktober gab Rich Privorotsky, Leiter für Fixed Income & Aktienhandel (FICC & Equities) bei Goldman Sachs Europa, dem Podcast „The Markets“ in der Londoner Handelssaal von Goldman Sachs ein Interview. Privorotsky enthüllte eine beeindruckende Zahl: „Letzte Woche gab es auf unserem Prime Broker-Buch, dem Prime book, den größten Tech-Aktien-Verkauf aller Zeiten.“

Angesichts dieser Verkaufswelle ist die laufende Berichtssaison zum dritten Quartal von entscheidender Bedeutung. Der Fokus des Marktes hat sich von reiner „Storytelling“ hin zur harten Umsetzung von Ergebnissen gewandelt. Privorotsky wies darauf hin, dass die Kapitalausgaben (Capex) für AI im nächsten Jahr voraussichtlich 1,1 Billionen US-Dollar erreichen, was jedoch nicht mehr ausreicht, um Investoren zu überzeugen.

„Es reicht nicht, nur viel Geld auszugeben, man muss auch beweisen, dass noch unerledigte Aufträge sich in substanzielle Umsätze verwandeln.“ betonte Privorotsky. „Sie müssen neben der Steigerung der Capex auch deren Rendite nachweisen. Das ist kein einfacher Umstand.“ Er stellte fest, dass das Wachstum des Cloud-Geschäfts, die Monetarisierungsfähigkeit und die Geschwindigkeit, mit der der freie Cashflow den Break-Even erreicht, einen großen Einfluss auf den derzeit äußerst sensiblen Kreditmarkt haben werden.

Infrastruktur und Kapital als doppelte Bremse: Es besteht ein „40–50 Gigawatt“ Stromdefizit im kommenden Jahr

Hinter dem Abklingen des AI-Fiebers stehen die harten Grenzen von Infrastruktur und Finanzierung im realen Leben. Der Markt kämpft derzeit mit drei Kernproblemen, insbesondere den Transfer-Effekten der Kapitalkosten und der Stromversorgung.

Privorotsky wies darauf hin, dass die hochverschuldeten AI-Handelssparten (wie die aufstrebenden Cloud-Service-Provider) vor einer schweren Finanzierungsprüfung stehen: „Werden diese Unternehmen es schwer haben, die AI-Ausgaben zu finanzieren?“

Der realere physische Engpass liegt beim Stromliefervermögen.

Er nannte entscheidende Zahlen: „Das Stromdefizit liegt im kommenden Jahr bei etwa 40 bis 50 Gigawatt. Wenn man nicht den Strom beschaffen kann, um Rechenzentren zu betreiben, kann man dann die bereits vorbestellten Chips überhaupt konsumieren?“ Diese Sorgen führen dazu, dass Investoren in den „Risiko-Reduktions-Modus“ umschalten, ihre Wachstumsprognosen durch Short-Handel mit AI und AI-Capex senken und gleichzeitig in den Anleihemarkt flüchten.

Makro-Paradigmenwechsel: Vom „Überfluss an Ersparnissen“ zum „Überfluss an Ausgaben“

Aus makroökonomischer Sicht zeichnet Privorotsky ein tiefgehendes Bild eines Paradigmenwandels.

Er meint, seine gesamte Karriere habe er in einem Umfeld mit „Ersparnisüberfluss“ verbracht – es gab so viel Geld im System, dass niemand wusste, was man damit tun sollte. Jetzt aber habe sich die Situation „seismisch verändert“.

„Im letzten Jahr schätzen wir, dass wir über 1 Billion US-Dollar für AI-Capex ausgeben werden, während weltweit die meisten Regierungen mit Haushaltsdefiziten operieren.Wir befinden uns in einer Ära des ‚Überflusses an Ausgaben‘.“

Diese Entwicklung treibt die Kapitalkosten nach oben und verdrängt zwangsläufig marginale und weniger qualifizierte Kreditnehmer.

Er beobachtet, dass sich dieser Druck nicht nur im deutlich stärker gestiegenen Credit Spread im CCC-Bereich zeigt, sondern sogar auf den Markt für Staatsanleihen übergreift (wie etwa die französischen Staatsanleihen mit hohem Haushaltsdefizit). Zusätzlich zu den hohen Energiepreisen wird die Risikobereitschaft des Marktes insgesamt spürbar geschwächt.

Marktstimmung driftet ins Extrem: „AI macht’s, AI bricht’s“

Inmitten komplexer makro- und mikrowirtschaftlicher Einflüsse tritt eine seltsame „Polarisierung“ der Angstgefühle unter Investoren auf.

Privorotsky berichtete von Gesprächen mit Investoren diese Woche: „Einige sagen mir, ‚Ich fürchte, dass wir die Rechenleistung nicht liefern können, das macht mir Angst‘; andere sagen, ‚Ich fürchte, dass wir zu viel Rechenleistung liefern werden, das macht mir Angst‘. Irgendwie ergeben diese beiden völlig gegensätzlichen Ergebnisse die Gesamtheit der Marktsorgen.“

Weil die Energiepreise massiv auf die Wirtschaft wirken (der S&P 500 bleibt stabil, aber der Medianwert der Aktien ist mehr als 10% gefallen), ist der Financial Conditions Index (FCI) stark angestiegen und zwingt die Federal Reserve zu verstärkten Maßnahmen.

Privorotsky war einst überzeugt: „Wie das Öl läuft, läuft alles andere“, doch inzwischen räumt er ein, im aktuellen Marktumfeld habe sich die Logik zu „Wie AI läuft, läuft alles andere“ verschoben.

Privorotsky bleibt trotz kurzfristiger Belastung nicht gänzlich pessimistisch. Er glaubt, dass die Rechenleistungspreise am Spotmarkt weiterhin täglich neue Rekorde erreichen, die Nachfrage bleibt „gierig und endlos“. Für Trading-Strategien sei die Überzeugung derzeit gering, doch Assets aus dem „Elektrifizierungs“-Bereich, die massiv zurückgestuft wurden, zivile Luftfahrt und Teile des Transportsektors bieten inzwischen deutliche Sicherheitsspannen, weshalb er zu vorsichtigem Optimismus rät.

Im Folgenden die vollständige Übersetzung des Podcast-Gesprächs:

Chris Hussey 00:00

Dies ist The Markets. Ich bin Chris Hussey, heute ist ein Donnerstag im Oktober. Im Londoner Handelssaal von Goldman Sachs begrüße ich Rich Probarowski, er ist der europäische Aktien-Handelsleiter für FIC und Equities. Vielen Dank für Ihren Besuch! Danke für die Einladung.Hussey, lassen Sie uns direkt ins Thema einsteigen. Ich habe alles gelesen, was Sie geschrieben haben, und Sie haben zu Beginn des Sommers einen wichtigen Punkt angesprochen: Dieser schmerzhafte Trade, den jeder verfolgen musste, Long auf AI, Short auf alles andere. Das wurde ein riesiger Trade. Jetzt, da wir mitten in der Q3-Berichtssaison sind, scheint dieser Trade zu zerfallen. Was ist passiert? Wie wird es sich Ihrer Meinung nach weiter entwickeln? Der Aktienmarkt zeigte extreme Konzentration, und gerade in den letzten Wochen war dies für solche Konsensus-Trades besonders schmerzhaft.

Rich Privorotsky 00:48

Die Positionen konzentrieren sich stark auf AI, Halbleiter und hyperskalierende Cloud-Anbieter. Ich denke, der Markt steht jetzt vor drei Problemen. Das erste: Wir sehen Spillover-Effekte bei den Kapitalkosten – das ist fast überall sichtbar, ob CCC-Spreads, europäische Sovereign-Spreads oder innerhalb der am stärksten gehebelten Segmente im AI-Trade, insbesondere bei Neo clouds. Das macht es zum Angebotsproblem: Werden diese Firmen Finanzierungen bekommen, um die AI-Ausgaben zu stemmen? Das Zweite, ebenfalls Angebot: Haben wir wirklich die Fähigkeit, Strom zu liefern und Gigawatt bereitzustellen? Für das nächste Jahr ist die Bandbreite etwa 20 bis 40 bis 50 GW. Also, wenn Sie keinen Strom bekommen, um wirklich Rechenzentren zu betreiben – können Sie dann wirklich die Chips konsumieren, die Sie schon bestellt haben?

Rich Privorotsky 01:38

All das sind Sorgen, die über dem Markt schweben, und sie führen zu einer risikovermindernden Haltung; konkret drückt sich das darin aus, dass die AI-Trades und AI-Capex-Trades die Wachstumsprognosen drücken. Gleichzeitig steigen die Anleihen – das stand auf keinem Fahrplan.

Rich Privorotsky 01:56

Das sind viele Infos. Lassen Sie uns den Fokus auf die nahe Zukunft legen, sprich die aktuelle Q3-Berichtssaison. Einige der großen Tech-Aktien haben schon veröffentlicht, viele kommen noch. Was beobachten Sie am genauesten? Ich denke, wir treten jetzt in den Kernbereich der Berichtssaison für hyperskalierende Cloud-Anbieter ein. Wichtig ist nicht nur, ob die Capex hoch bleibt – die Markterwartung liegt bei 1,1 Billionen USD im nächsten Jahr – sondern vor allem, dass es sichtbares, nachhaltiges Wachstum und Monetarisierung der Cloud gibt. Es reicht nicht, nur viel auszugeben. Man muss auch zeigen, dass Rückstände in bedeutende Umsätze umgewandelt werden. Das wird sehr entscheidend für den Markt. Wie schnell gelingt der Übergang zum Break-Even beim Free Cash Flow – im Vergleich zu den Erwartungen? Das wird die Kreditmärkte stark beeinflussen, die bereits extrem sensitiv sind. Für mich gibt es viel zu beobachten, auch in anderen Wirtschaftsbereichen. Aber ich sehe den Fokus wirklich auf die hyperskalierenden Cloud-Anbieter und die Qualität der Lieferung, nicht nur die Ausgaben. Für diese Firmen ist das eine sehr schwierige Hürde: Sie müssen die Capex weiter hochtreiben, aber auch die Rendite nachweisen. Das ist kein leichter Zustand, oder? Nein, ist es nicht. Aber: Die Rechenleistungspreise steigen am Spotmarkt täglich, die Nachfrage nach ihren Produkten scheint grenzenlos, das möchte ich betonen.

Chris Hussey 03:23

Mit etwas optimistischem Blick haben sie eine ziemlich gute Story zu erzählen. Okay, Rich, es ist eine Weile her, dass Sie hier waren – das letzte Mal war im Januar. Dieses Jahr waren Sie einer der Verfechter der Faustregel: Wie Öl läuft, läuft alles andere. Gilt diese Faustregel noch? Ja, ich denke, wir begegnen einer sehr schwierigen Lage im Energiebereich. Und ich denke...

Rich Privorotsky 03:46

Die Märkte, der Aktienmarkt, haben versucht, die steigenden Energiepreise auszublenden. Das war nicht ganz gerecht, denn der S&P macht das hervorragend, aber der Medianwert der Aktien ist tatsächlich um mehr als 10% gefallen. Das wirkt sich auf die Zinsen und auf den FCI aus. Wir haben eine signifikante FCI-Straffung durchlebt, was die Fed zu mehr Aktivitäten gezwungen hat. Wir haben eine weitere Zinserhöhungsrunde neu bepreist. Die Energie spielt eine große Rolle; wir tragen nach wie vor ein massives Risikoaufschlag wegen Energie. Wie sich das in den nächsten Wochen entwickelt, wird sehr entscheidend sein. Ich bin optimistisch, dass wir eine Lösung finden, aber ich dachte auch, das sei vor zwei Monaten dran gewesen – da lag ich daneben. Ich denke, das kennen wir alle. Und FCI heißt Financial Conditions Index, das ist...

Chris Hussey 04:35

eine Messgröße für die wirtschaftliche Aktivität, ob alles straffer oder lockerer wird. Nicht nur Zinsen, sondern auch Öl, Aktien usw. Guter Punkt. Zum Thema Öl:

Chris Hussey 04:48

Dazu gibt es noch den Trade, den Sie zu Beginn des Jahres angesprochen haben: Sie wollten nominale Assets kaufen – in einer Welt starker GDP-Expansion und hoher Inflation, bevorzugen Sie Rohstoffe und andere nominale Assets. Wie sehen Sie heute diesen nominalen Asset-Trade, ist das noch der richtige Platz?

Rich Privorotsky 05:11

Um das zu beantworten, muss ich die Billionen-Frage beantworten: Was passiert mit den AI-Ausgaben und wie nachhaltig ist das im Vergleich zu den Erwartungen?

Rich Privorotsky 05:19

Während wir das neu bepreisen, bepreisen wir alles neu – einschließlich Rohstoffe und nominale Assets. Ich habe das Gefühl, wir werfen das Kind mit dem Bade aus und machen uns um jedes Detail Gedanken. Konkret: Diese Woche traf ich Investoren, die sagen: „Ich mache mir Sorgen, dass wir die Rechenleistung nicht liefern können, das macht mir Angst.“ Andere sagen: „Ich mache mir Sorgen, dass wir zu viel Rechenleistung liefern, das macht mir Angst.“ Irgendwie haben wir zwei sich ausschließende Ergebnisse, die zusammen die Gesamtheit der Marktsorgen bilden.

Rich Privorotsky 05:50

Im Großen und Ganzen sind nominale Assets weiterhin der Ort, wo man sein möchte – außer wir geraten in einen deflationären Kollaps, d.h. Capex sinken, alle ziehen sich zurück und der Kreditzyklus startet. Vor drei Monaten hätte ich gesagt, dieses Risiko sei gering, heute ist es deutlich höher. Aus mittelfristiger Sicht bleibt das aber weiterhin attraktiv. Dennoch ist es vielleicht sinnvoller, jetzt mehr Barbell-Strategien ins Portfolio zu nehmen. Früher war es Öl läuft, alles läuft, jetzt...–AI läuft, alles läuft.

Chris Hussey 06:22

Läuft alles so? Ich denke, unter Risiko übermäßiger Vereinfachung, ist das korrekt. Ja, Rich, danke, dass Sie so stark vereinfachen. Ich selbst bin „Mr. Simplification“, daher freue ich mich, dass Sie das wagen. Es gibt also eine Phase des Kreditzyklus – vor drei Monaten machten Sie sich keine Sorgen, jetzt schon. Erzählen Sie darüber. Sehen Sie Brüche beim Kredit? Sind das die europäischen Sovereign-Bonds oder mehr die Corporate-Credit-Probleme?

Rich Privorotsky 06:51

Meine gesamte Karriere war stehen im Zeichen von – Überfluss an Ersparnissen. Es gab so viel Geld, dass wir nicht wussten, wohin damit. Vor einem Jahr erwarteten wir, dass wir über AI-Capex mehr als 1 Billion USD ausgeben würden.

Rich Privorotsky 07:05

Weltweit laufen die meisten Staaten mit Haushaltsdefizit. Wir sind jetzt im Überfluss der Ausgaben. Von der Funktionsweise und den Kapitalkosten her ist das ein riesiger struktureller Wandel. Das verdrängt marginale Kreditnehmer mit schlechtem Rating. Man sieht das in CCC-Spreads – zurecht, wobei es dort Eigenheiten gibt, aber die Schwankungen sind enorm und reichen nun in breitere Kreditmärkte. Natürlich gibt es auch Sorgen um französische Staatsanleihen: Länder mit riesigem Haushaltsdefizit werden ebenso verdrängt. All das wirkt, und dazu kommt der Öl-Trade: Solange Energiepreise hoch sind, sinkt die Risikobereitschaft. Für solche Assets ist es aktuell ein Käufermarkt. Ja, von Überfluss an Ersparnissen zu Überfluss an Ausgaben – das ist eine brillante Zusammenfassung. Stellt man fest, dass der Überfluss an Ersparnissen nur fünf Jahre zurückliegt. Der schnelle Wandel ist beeindruckend.

Chris Hussey 08:04

Okay, es ist viel passiert. Das haben Sie uns erklärt. Kommen wir zum Abschluss: Wie sollte man jetzt traden?

Rich Privorotsky 08:10

Die Lage ist chaotisch, und das Vertrauen ist nicht besonders hoch, aber ich sehe interessante Segmente im Elektrifizierungsbereich. Die Bewertungen sind stark gefallen, ich denke, A27 hat genug Sichtbarkeit, das bietet hohe Sicherheit. Die Luftfahrt-Assets sind zurückgekommen, besonders auf der zivilen Seite, das ist ebenfalls attraktiv. Teile des Transportbereichs – falls die Energieprobleme gelöst werden, angesichts der niedrigen Netto-Positionen und der Verkäufe der letzten Wochen, gibt es hohe Konvexität in diesen Trades. Zum Beispiel: Der Tech-Aktien-Verkauf vergangene Woche war der größte ever im Prime-Broker-Geschäft. Es gibt genug Gründe, besorgt zu sein, ich will die Risiken nicht unterschätzen, aber ich bleibe vorsichtig optimistisch. Okay, Rich, blicken wir auf nächste Woche: Was beobachten Sie, was den Markt beeinflussen wird? Der Fokus liegt auf den Zahlen, also den Daten der hyperskalierenden Cloud-Anbieter. Schauen wir auf Monetarisierung, schauen wir auf die Capex-Zahlen. Das wird sehr wichtig sein. Wie diese Entwicklung läuft, bestimmt die Einstellung zum Kredit, zur Nachfrage und die Daten aus den Labors und Lieferanten. Rich, wie immer viele Insights. Danke für Ihren Besuch!

Chris Hussey 09:30

Das war‘s für heute bei The Markets. Ich bin Chris Hussey. Danke fürs Zuhören.